Vers une inflation nulle en zone euro ?

L’inflation ralentit beaucoup dans l’Union économique et monétaire (UEM). Voisine de 2,5% durant l’automne 2012, elle est tombée à 1,2% au mois d’avril 2013, bien au-dessous de l’objectif officiel de 2% fixé par la banque centrale européenne (BCE). Elle est aussi à son plus bas niveau depuis trois ans. Pour l’essentiel, cette atténuation de la hausse des prix est due à l’énergie : les cours du pétrole ayant baissé, les factures de carburants ou du fuel domestique ont connu une modération. La BCE invoque aussi des effets temporaires, liés au calendrier des fêtes de pâques. Et minimise, par là même, le phénomène. Les anticipations d’inflation restent selon elle « bien ancrées ». En outre, « les taux d’intérêt ayant baissé, les risques pesant sur la stabilité des prix demeurent globalement équilibrés à moyen terme »1.

Langueur des prix au Sud...

Déni de réalité ? Dans l’UEM le ralentissement de l’inflation n’a rien d’anecdotique ; et tout indique qu’il va perdurer. La tendance lourde ou « sous-jacente » empruntée par les prix, qui exclut les éléments volatils tels l’énergie ou l’alimentation, est à la modération. Pour les Dix-Sept, elle s’inscrit sur une pente déjà faible de 1% par an ; en France, elle est quasiment plate (0,4% par an). L’inflation européenne est, en outre, entretenue par des hausses de TVA (en Espagne, bientôt en France). Mais lorsque leurs effets se dissiperont2, elle descendra une marche supplémentaire. Hors effets de la fiscalité, la hausse des prix à la consommation est d’ailleurs quasi absente au Sud de l’UEM3. Une inertie confirmée, à un niveau plus large, par les déflateurs du PIB.

Comment pourrait-il en être autrement ? Privés de l’arme du taux de change, les pays périphériques de la zone euro s’ajustent depuis trois ans en menant des politiques de dévaluation interne. La pression sur les coûts et les prix est constante, qu’elle provienne de réformes « structurelles » (abaissements des minimas salariaux ou sociaux...) ou simplement de la hausse du chômage. Le graphique ci-contre montre que, depuis 2009, les coûts unitaires de production baissent en périphérie de l’UEM, non seulement en regard du reste de la zone, mais aussi en termes absolus, ce qui ne s’était jamais vu.

Ce n’est pas tout. On sait que la baisse des taux d’intérêt mise en avant par la BCE pour justifier du « faible risque » sur la stabilité des prix n’a pas lieu partout. Elle a notamment peu d’effet sur les conditions de financement au Sud de l’UEM, où le coût moyen des prêts aux entreprises reste deux à trois fois supérieur à ce qui se pratique ailleurs : 5% à 6% en Espagne et au Portugal, contre par exemple, 2% en France4. Le principal problème rencontré par la politique monétaire en zone euro est donc qu’elle laisse une bonne partie de celle-ci, la plus endettée, en proie à des taux d’intérêt réels élevés. Au Sud, les agrégats de crédit ne font pas que ralentir ; ils chutent dangereusement. Difficile, dans ces conditions, d’imaginer des perspectives d’inflation « stables »

. ... qui déteint sur le Nord

Peu inflationniste, ayant réduit ses coûts, la périphérie de l’UEM devient un compétiteur de plus en plus sérieux sur les marchés à l’exportation. Si la France n’a plus à souffrir de la dévaluation de la peseta ou de l’escudo, ses ventes à l’étranger sont loin d’évoluer au même rythme des celles de l’Espagne ou du Portugal, d’autant que ces pays lui achètent peu. Face à des partenaires moins enclins à la dépense et plus compétitifs, nombre d’entreprises hexagonales sont amenées à serrer leurs prix. Cela explique sans doute pourquoi l’inflation sous-jacente descend si bas en France. L’Allemagne échappe en partie à cette contrainte, du fait de positions concurrentielles plus solides car moins sensibles aux coûts. Mais son inflation ralentit elle-aussi.

Pour éviter tout risque déflationniste au Sud de l’UEM, mieux vaudrait des conditions de financement plus favorables, notamment à long-terme. L’arme des taux directeurs étant épuisée, et les euro-obligations n’étant pas d’actualité, certaines solutions sont à l’étude comme le développement d’un marché de titres adossés à des actifs garantis par des prêts aux entreprises. Mais elles prendront du temps. En attendant, la BCE a toujours la possibilité de faire baisser les rendements en achetant de la dette. Mais le veut-elle vraiment ?