Par Benjamin Schroeder
Dans l'ensemble, nous pensons que le sentiment baissier peut se poursuivre à court terme. Pour les marchés, l'accent reste mis sur l'évaluation du contexte macroéconomique américain, avec de nombreuses données à surveiller cette semaine. A plus long terme, la revue opérationnelle de la BCE inclura probablement une offre structurelle d'obligations, comme l'ont laissé entendre les personnes proches de la discussion.
Le sentiment baissier peut se poursuivre sur fond de macroéconomie américaine
Après la forte hausse de vendredi, un rebond des taux lundi était prévu. Ce qui est le plus remarquable, c'est l'uniformité de ce rebond sur l'ensemble de la courbe, avec une hausse des taux d'environ 7 à 8 pb. Le rendement des Bunds à 10 ans est ainsi remonté à 2,44 %, laissant toutefois la courbe des 2s10 à un niveau inversé de -49 pb.
Dans l'ensemble, nous pensons que certains facteurs peuvent maintenir le sentiment baissier à court terme. L'offre peut être un facteur explicatif, étant donné l'agenda chargé de cette semaine, en particulier après les mandats annoncés par la France et la Slovaquie. Un certain nombre d'intervenants de la Banque centrale européenne ont également fait des commentaires optimistes, ce qui a eu pour effet d'infléchir le cours de l'action de telle sorte que, pour la première fois, une réduction complète en juin n'est plus envisagée.
L'accent reste mis sur l'évaluation de la toile de fond macroéconomique américaine. Les éléments que nous surveillerons aujourd'hui comprennent la confiance des consommateurs du Conference Board, qui a progressé jusqu'à 115 au cours des derniers mois et qui témoigne de la résistance de la consommation pour maintenir l'élan de la croissance. Les commandes de biens durables devraient afficher une forte baisse en raison de la volatilité des commandes d'avions. Si l'on exclut ces éléments, nous devrions rester dans une situation de stagnation, comme nous l'avons vu au cours des 12 derniers mois.
Un aperçu de l'examen opérationnel de la BCE positif pour les EGBs
Selon Bloomberg, des personnes familières avec l'examen du cadre monétaire de la BCE, les responsables affinent une nouvelle configuration qui fournit des liquidités au système bancaire via une combinaison d'un portefeuille d'obligations structurelles et d'opérations de marché régulières. Dans le rapport publié ce week-end, ils ont également fait allusion à une période de transition de deux ans, un délai qui, selon nous, pourrait être bénéfique aux EGBs et aux spreads de la périphérie en particulier.
Le portefeuille obligataire de la BCE s'élève actuellement à 4,6 milliards d'euros et tomberait à environ 3,5 milliards d'euros dans deux ans selon nos projections. L'écoulement pourrait se prolonger, mais pour stabiliser le bilan après deux ans, nous pensons que la BCE introduira un portefeuille obligataire structurel pour compenser de nouvelles baisses dans les portefeuilles d'assouplissement quantitatif. Il est important de noter que l'article ne mentionne pas l'équilibre entre le portefeuille obligataire et les opérations de marché. Auparavant, Isabel Schnabel de la BCE a exprimé des inquiétudes quant à la résurrection du marché interbancaire, notamment en raison de l'évolution du cadre réglementaire pour les banques. Nous nous attendons donc à ce que la BCE mène des opérations de marché régulières en tant qu'alternative au financement interbancaire, parallèlement au portefeuille obligataire structurel.
Néanmoins, l'incertitude concernant la taille finale du bilan reste élevée, comme le montre la divergence d'opinions des économistes. Les résultats de l'enquête présentés dans la figure ci-dessous montrent que l'estimation de la limite supérieure de la taille du bilan de la BCE à long terme est deux fois plus élevée que la limite inférieure.
Selon nous, la BCE visera des réserves bancaires abondantes dans le nouveau cadre opérationnel, et un objectif d'excédent de liquidité d'au moins 1,75 milliard d'euros - proche des niveaux d'avant la pandémie - correspondrait à une phase de transition de deux ans. Au fil du temps, pour maintenir un niveau fixe de liquidités, le bilan de la BCE devra augmenter progressivement en fonction de la croissance de l'économie. Un portefeuille d'obligations structurelles augmenterait probablement en même temps que la BCE, qui resterait ainsi un acheteur constant d'EGBs.
Enquête : "Quelle devrait être la taille du bilan de la BCE ?
Événements du jour et analyse du marché
L'attention reste focalisée sur les données américaines avec les biens durables et la confiance des consommateurs du Conference Board comme principales publications à surveiller. Le calendrier de la zone euro est relativement calme, avec la publication par la BCE des données sur la masse monétaire.
En ce qui concerne l'offre, l'accent est mis sur les obligations à plus long terme de la zone euro. En plus des obligations vertes néerlandaises à 20 ans (1,5-2 milliards d'euros) et allemandes à 26 ans (1 milliard d'euros), la France a mandaté hier une nouvelle obligation à 30 ans qui devrait également être émise aujourd'hui. La Slovaquie a mandaté un nouvel emprunt de référence à 10 ans. Aux Etats-Unis, le Trésor vendra aujourd'hui 42 milliards de dollars de nouvelles obligations 7 ans. Les adjudications d'hier 2 ans et 5 ans ont été perçues comme une contribution au retour des marchés sur le rallye de vendredi, avec en particulier des mesures d'adjudication à 5 ans plus douces.
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