Pourquoi le dollar doit s'apprécier

Pour des stratégies d’investissements construites sur une approche global-macro, la semaine fut riche tant sur la qualité que sur la quantité des chiffres économiques publiés.

Les banques centrales ont été à l’honneur. Cependant, rien de bien nouveau, si ce n’est les craintes du FOMC sur l’impact que pourrait avoir la crise ukrainienne sur l’économie américaine.

Les chiffres macroéconomiques ont confirmé la tendance positive des économies anglaise et japonaise. Concernant l’Europe et les Etats-Unis, les choses semblent être un peu plus mitigées.

Ce qui a, cependant, retenu mon attention, cette semaine est une étude sur le processus de ré-industrialisation aux Etats-Unis. Comme nous allons le voir en détail, un phénomène, qui, combiné à la normalisation de la politique monétaire de la Fed, contribuera largement à une appréciation du dollar américain face aux autres devises. Mais avant cela, un rapide « débriefing » sur ma position en GBP/JPY me parait intéressant.

Evolution du Sterling face au Yen !!!

En somme, le Royaume uni confirme, encore une fois, l’amélioration de sa situation économique. Tous les voyants sont aux verts. Les investisseurs saluent ces chiffres macroéconomiques favorisant le sterling contre l’ensemble des autres devises… sauf le yen !!!

L’approche sur le marché des changes est, évidemment, très subtile. Tout est dans l’appréciation relative d’une situation par rapport à une autre. Il s’agit de comparer une devise par rapport à une autre, une économie par rapport à une autre.

Ainsi, avec la croissance économique la plus forte du G7, on peut comprendre la tendance haussière du sterling par rapport au dollar américain. Mais ce qui est incompréhensible est la tendance baissière de la paire GBP/JPY.

Le Japon affiche certes, une croissance de 5.9% en taux annualisé au premier trimestre, mais ce chiffre est purement artificiel, ne révélant aucune tendance de fond. La croissance est construite sur une forte augmentation de la consommation (+5.1%) avant la hausse de la TVA au 1er avril. Les ménages japonais qui ont été pénalisés par la hausse de l’inflation mais sans indexation des salaires, ont redouté cet effet de la TVA par des achats anticipés. Cela indique que pour le mois d’avril les chiffres vont être en fort repli. Le PIB devrait, ainsi, baisser au deuxième trimestre, du fait du contrecoup négatif post-hausse de la TVA.

D’autre part, malgré le discours affiché par la Banque du Japon (celui de maintenir son objectif de rachats d'actifs au rythme annuel de 60 000 à 70 000 milliards de yens, soit 418 à 488 milliards d'euros, afin de garder des taux d'intérêt bas et de stimuler l'inflation et l'activité économique), certains économistes attendent un assouplissement supplémentaire de sa politique monétaire lors de sa réunion du 12 et 13 juin.

Enfin, le premier ministre Shinzo Abe, conditionne le prochain relèvement de la TVA, de 8 à 10% (prévu en octobre 2015), à un troisième trimestre 2014 suffisamment robuste. Il est fort probable que pour atteindre cet objectif, d’une part, il aura besoin du soutien de la BoJ, et d’autre part, la relance budgétaire de 5 500 milliards de yen devra avoir produit ces effets. Autant de facteurs dépressifs sur la monnaie.

Face à la troisième économie mondiale, la Royaume Uni affiche une sixième place. Toutefois, le pays entame une normalisation de sa politique monétaire, avec une action sur les taux qui pourraient intervenir dès cette année. D’autre part, avec une croissance de 3,1% en rythme annuel, au premier trimestre 2014, le plus élevé depuis le quatrième trimestre 2007, selon les chiffres prélimaires publiés par le Bureau des statistiques nationales (ONS), l’Angleterre affiche une accélération de la croissance après le rythme annuel de 2,7% déjà affiché au trimestre précédent. Un PIB porté encore une fois par les ménages, moteur historique des sorties de crises du Royaume Uni. Autant de facteurs d’appréciation de la monnaie.

Analyse du GBP/JPY

Alors comment expliquer l’appréciation du yen vis-à-vis du sterling. Le mouvement n’est, en réalité, pas exclusif à la devise anglaise. Le Yen s’est apprécié face à l’ensemble des devises. Toutefois, la baisse a été beaucoup plus brutale pour le sterling, avec une perte de 270 pips en deux semaines. Ce mouvement vers le JPY, est à mettre en parallèle avec les flux de cash sur l’obligataire souverain, révélant un « Fly to quality » compte tenu des tensions géopolitiques autour de la question ukrainienne.
Ce n’est que mardi avec les ventes de détails anglaises que la courbe s’est retournée. Seuls le GBP, l’USD et le CAD ont su s’affranchir de cette chape de plomb « géopolitique ». Le GBP a rejoint son triangle ascendant, avec un potentiel de hausse qui reste intact. Seul le dossier ukrainien maintiendra les investisseurs dans un comportement prudent. Pour rappel la base du triangle ascendant formé par la paire GBP/JPY se situe à 173.15 (soit 165 pips au-dessus du spot de vendredi 23 à 19H00), ce qui n’est rien compte tenu de la volatilité intra-day de cette dernière.

La semaine prochaine seul le Japon publiera des chiffres macroéconomiques qui pourraient influencer la paire. Seulement le marché a, d’une part, de la mémoire, et d’autre part, anticipe toujours à 6 mois les impacts macroéconomiques… ce qui est bon pour la devise anglaise. Toutefois, n’étant ni un investisseur « privilégié », ni un investisseur « institutionnel », des informations qui ne seront connues du grand public que dans un « mois », pourraient invalidés ma stratégie. Aussi, un retour de la paire sur les 169.60 serait le bon niveau pour prendre sa perte dans le respect d’un bon « risk management ».

Pourquoi le dollar s’appréciera : nouvelle donne !

Alors que le centre de la production industrielle semblait s’orienter inexorablement vers les pays émergents, une tendance récente pourrait remettre en question ce mouvement.

Depuis longtemps la production industrielle américaine se délocalise vers les pays à bas coût. Or, récemment, le pays recommence à construire des usines.

Mais avant d’expliquer le phénomène et ses facteurs sous-jacents, un bref rappel de ce qu’est le commerce international me parait nécessaire pour comprendre qu’un déficit de la balance commerciale n’est pas forcément ce que l’on croit.

Commerce international… bref rappel théorique.

Les manuels d’histoire du commerce international nous expliquent que dans une économie ouverte, les pays sont toujours gagnants à l'échange, ce qui permet de produire de manière plus efficace. Ainsi, en situation d'échange, les pays vont se spécialiser dans la production du bien où ils possèdent un avantage comparatif. C’est le double avantage de la théorie ricardienne.

Avec la mondialisation, les échanges décris ainsi, ne sont plus une bonne représentation de la majorité des échanges mondiaux. Environ 60 % du commerce international, qui s'élève aujourd'hui à plus de 20.000 milliards de dollars, est constitué d’échanges de biens et services intermédiaires qui sont incorporés à diverses étapes du processus de production des biens et services destinés à la consommation finale. Aujourd’hui, un bien n’est pas entièrement produit dans un pays, un bien est réalisé dans une multitude de pays. La baisse des coûts des échanges et le développement des technologies d’information et de communication ont permis aux entreprises de fragmenter le processus de production en de multiples tâches qui ne seront pas réalisées dans le même pays.

Grâce aux chaînes de valeur mondiales, autrement dit, à la fragmentation du processus productif, les prix à la consommation dans les pays importateurs sont inférieurs à ce qu'ils seraient autrement, ce qui est précisément l’une des raisons pour lesquelles les Multinationales élaborent de telles chaînes. Celles-ci permettent également aux Multinationales de générer davantage de profits.

Ainsi, un véhicule pourra être imaginé par l’entreprise Ford aux Etats-Unis, les pièces seront produites dans différents pays à bas coût (dont la Chine), dont tout ou partie pourra être importées sur le territoire américains pour l’assemblage du produit final et vendu aux consommateurs américains.

Les résultats : des exportations de produits intermédiaires pour la Chine et une entrée de devises, des importations de produits intermédiaires pour les Etats Unis et une sortie de devises. Pour la Multinationale, par le jeu des transactions entre Mère-Filiales, l’entrée et la sortie de devise correspondent à une facturation au prix fort des produits intermédiaires, dont le but est une délocalisation des profits sur des territoires fiscalement intéressants. Mais ce qu’il faut bien comprendre c’est que les déséquilibres des balances commerciales n’est pas le fait, uniquement, des décisions politiques de chaque pays, mais surtout le fait des choix stratégiques des Multinationales.

Histoire de coût de la main d’œuvre… mais pas seulement !

Cependant, depuis quelques mois, aux Etats-Unis, ces mêmes Multinationales, toujours pour des raisons de profits, mais aussi pour des raisons idéologiques, et contrairement à ce que l’on pourrait penser, trouvent les facteurs propices à une production industrielle.

Selon le quotidien économique les Echos, les États-Unis sont devenus l'un des pays développés où les salaires ont le moins augmenté, en fait, ils n'ont pratiquement pas bougé en dollars constants depuis 25 ans. Parallèlement, en Chine, ils augmentent extrêmement vite. Résultat, selon une étude du cabinet Euler Hermès, l'écart du coût unitaire de travail de l'heure entre la Chine est les États-Unis est passé en presque 10 ans de 17 dollars à 7 dollars.

Bien sûr, il reste des pays où la main d’œuvre est encore moins chère, comme l'Inde ou le Vietnam, mais l'instabilité des monnaies incite les investisseurs à rester sur des terrains un peu mieux connus.

Comment repousser le peak oil !!!

Autre facteur, celui de l’énergie. Les Etats-Unis et l'Amérique du Nord en général, se sont lancés sans états d'âme dans l'exploitation des pétroles et gaz de schistes. Résultat, un coût de l'énergie particulièrement faible, 50 % moins cher qu'en Europe ou en Asie pour ce qui est de l'électricité. Les Etats-Unis ont produit plus de pétrole qu'ils n'en ont importé en octobre 2013, une première en près de 20 ans, grâce au pétrole de schiste. En outre, les importations américaines de pétrole sont tombées le mois dernier au plus bas depuis février 1991, ajoute l'agence internationale de l'Énergie (AIE). Par ailleurs, un rapport de l’AIE affirme que les États-Unis deviendront le premier producteur mondial de pétrole dès 2015 mais ne le resteront qu'une dizaine d'années.

Au final, selon le Boston Consulting group, le coût de fabrication de la Chine n'est pas tellement moins élevé que celui des États-Unis. Si l'on prend une base 100 en Amérique, c'est seulement 96 en Chine.

Une tendance qui se confirme…

Et pour finir, il faut compter sur l’avantage commercial, il s'agit de pouvoir inscrire «Made in USA» sur le produit. Le géant californien de l'électronique Apple ne s'en prive d'ailleurs pas, c'est devenu l'un de ses principaux axes de communication.

En fait, il y a désormais des pays à faibles coûts de production un peu partout dans le monde, et si les États-Unis n'en font pas encore tout à fait partie, leur compétitivité s'est largement améliorée. C'est ce qui explique qu'il y a encore d'autres projets d'implantation d'usines par des entreprises chinoises sur le territoire américain. C'est le Chinois Lenovo qui va fabriquer des ordinateurs et des tablettes en Caroline du Nord. C'est le Chinois Keer, qui va déplacer une partie de ses machines à filer le coton en Caroline du Sud, dans une région où cette activité historique avait quasiment disparu.

C'est aussi ce qui explique que les exportations américaines ont augmenté de 2% au premier trimestre. C'est la deuxième plus forte hausse de l'histoire du pays. Il est à noter que la performance s'inscrit dans un contexte plutôt morose de ralentissement de l'économie américaine dû à un hiver très rigoureux et très long, ce qui laisse présager de bonnes performances pour les prochains mois.

Sur le plan purement monétaire, les Etats Unis pourrait voir sa balance des paiements clairement s’inverser avec une croissance importante de ses entrées de devises. Avec la normalisation de sa politique monétaire, démarrer par le Fed en décembre 2013, ce sont deux facteurs qui favorisent un dollar fort.