En tant que site web de référence dédié au marché obligataire, Oblis entend donner la parole à des experts pour connaître leur vision du marché.
Second à s’essayer à cet exercice, Pierre Sabatier, président fondateur du cabinet indépendant de prospectives économiques et financières PrimeView.
Pierre, pourriez-vous vous présenter aux lecteurs d'Oblis ?
Je suis patron d'un cabinet indépendant, PrimeView, qui fait de la prospective économique et financière. Notre spécificité est que nous recherchons à optimiser la stratégie d'investissement de nos clients.
Ceux-ci sont des spécialistes de la stratégie d'investissement et en général, des professionnels, à savoir des sociétés de gestion, des assureurs, des banques, des conseillers en gestion de patrimoine, soit toutes les personnes susceptibles de gérer de l'épargne collective.
On les accompagne sous deux dimensions : d'un côté sur l'optimisation de leur stratégie globale d'allocation de leurs actifs et de l'autre, sur l'optimisation du timing des stratégies d'investissement, c'est-à-dire de savoir quand il faut faire et non ce qu'il faut faire.
L'un des éléments marquants de ces derniers jours, est que le rendement du bon d'Etat américain à dix ans a franchi les 3%. Le plus gros de la hausse est derrière nous selon vous ou doit-on encore s'attendre à une progression ?
Que ce taux soit de 2,95% ou de 3,05%, la vraie question est surtout de savoir sur quel niveau on va s'installer. Autrement dit, est-ce le chemin vers du 3,5% ou a-t-on atteint un plafond ?
Pour nous, nous ne pensons pas que ce taux puisse significativement augmenter pour une raison assez simple : l’impact de la hausse actuelle sur les ménages et les entreprises est sous-estimée.
On constate en effet une corrélation assez fine entre l’augmentation actuelle des taux longs (+1% environ sur une période comprise entre six mois et un an) et les chiffres des ventes au détail qui ont tendance à sous performer depuis le début de l’année, sans pour autant être à des niveaux alarmants.
Si les taux continuent de progresser pour s'orienter vers les 3,5%, nous pensons que les États-Unis pourront alors connaître un ralentissement de l'activité économique.
En tous cas, à un taux de 3%, on conseille à nos clients de ne pas hésiter à acheter des obligations américaines.
Si vous étiez un investisseur américain, privilégieriez-vous les actions US ou les obligations américaines comme investissement ?
A l'heure d'aujourd'hui, avec ce niveau de taux, j'opterais pour un portefeuille équilibré entre actions et obligations américaines, avec un renforcement progressif de la composante obligataire, en fonction de l’évolution de la situation.
Dans l’hypothèse où les taux continueraient de monter au-delà des niveaux actuels, les actions baisseront alors très fortement car leurs résultats financiers en seront impactés. Le marché actions connaitra alors une très grosse correction et les obligations seront en conséquence plus attractives.
Si la hausse est très rapide, l’arbitrage entre actions et obligations devra alors être également rapide.
De notre point de vue, nous considérons que les taux ne vont pas monter de trop. Les États-Unis semblent toujours dans une fin de cycle mais on n’est pas encore à la veille d’un gros retournement, ce qui nous permet d’adapter progressivement notre stratégie.
Pour les investisseurs qui traitent les actions, nous pouvons cependant leur conseiller d’avoir une attitude tactique, c’est-à-dire d’acheter quand le titre connaît une baisse de 7-8% et de revendre quand l’action augmente de la même proportion.
Est-ce que la différence de taux entre l'Europe (environ 0,60% pour l'Allemagne et autour des 1% pour l'ensemble de la zone euro) et les Etats-Unis vous parait justifiée ?
Concernant l’Allemagne, il faut savoir qu’il n’y pas de déficit public mais que des excédents budgétaires. Le pays n’émet donc plus de nouvelles obligations excepté celles destinées au refinancement des emprunts arrivant à échéance, et encore pour des montants plus faibles vu les excédents publics enregistrés. Les taux pourraient même être à zéro en Allemagne selon moi.
En Europe, les seuls à encore émettre des nouvelles obligations sont l’Italie, la France et l’Espagne. Mais grosso modo, on peut dire que l’Europe, dans sa globalité, n’émet plus vraiment de papier étant donné qu’il n’y a pas de déficit public. Et sans déficit public, il n’y a pas de nouvelles obligations.
Les emprunts existants deviennent alors rares et ce qui est rare est cher, et donc les taux sont bas.
C'est la différence fondamentale entre l'Europe et les Etats-Unis. Outre Atlantique, il y a des émissions de papier. L’entièreté de la dette publique est à refinancer et à cela, s’ajoute des nouvelles émissions destinées à financer le déficit public, qui devrait par ailleurs avoisiner les 5% l’année prochaine.
Ce double aspect légitime une prime. Est-ce qu'elle est trop élevée ? A notre sens oui, mais pas en comparaison des taux européens.
Alors que tous les indicateurs semblaient bons au début de l'année, les marchés ont connu un retournement en février. Pensez-vous que les conditions soient maintenant remplies pour que le marché actions retrouve les sommets qu'il a connu fin janvier ?
Selon moi, oui, le marché actions retrouvera les sommets qu'il a connus. La question qui se pose cependant est de savoir si l'environnement a fondamentalement changé.
Pour nous, le retournement de février est la conséquence de plusieurs facteurs. Le premier est simplement une volonté des investisseurs de prendre leurs bénéfices après que le marché a fortement progressé. Le S&P 500 a en effet connu une hausse d’environ 45% depuis fin 2016 et ce, sans aucun décrochage de plus de 5%. Même dans des environnements positifs, les mouvements ne sont jamais en ligne droite et les investisseurs ont donc décidé de prendre leurs gains.
Ensuite, les marchés ont cherché des prétextes à cette situation : des tensions inflationnistes aux Etats-Unis qui vont entrainer une politique monétaire plus restrictive, des tensions commerciales, la guerre en Syrie…
Toutes ces causes évoquées sont à notre sens injustifiées. Le seul risque qui pourrait retourner les marchés (outre un accident de politique monétaire) selon nous serait un changement de ton radical dans les règles qui régissent le secteur technologique et l'utilisation des données. Mais cela est synonyme de changement de politique et ce n’est actuellement pas le cas.
En résumé, nous pensons que les investisseurs vont finir par se rendre compte que les risques actuels pesant sur les marchés sont faibles, et vont finir par s'apaiser. Le marché américain des actions va dès lors tourner autour de ses plus hauts sans beaucoup les dépasser. Sur les marchés européens par contre, on est un peu plus haussiers parce que sommairement, il y a un phénomène de rattrapage qui devrait se poursuivre.
Pour l'instant et comme évoqué précédemment, l'équilibre nous parait donc être une bonne chose. Aux Etats-Unis, avec une tendance plus obligataire qu'actions au fil de l'année, sans tout vendre d'un coup, et en Europe, on est encore favorable sur les actions.
Alors que l'administration Trump est favorable à un dollar faible pour renforcer la (perte de l'ordre de 15% face à l'euro depuis son plus haut), le billet vert semble se reprendre ces derniers temps. Qu'en pensez-vous ?
Les bruits de couloir sur les marchés, notamment aux Etats-Unis, laissaient transparaitre fin de l'année passée, que l'administration souhaitait atteindre un cours de change de 1,25 dollar pour un euro.
Cet objectif s’est ancré dans l'esprit des investisseurs et le marché a été le chercher.
La question de fond est cependant de savoir si on oscille entre 1,15 et 1,20 dollar pour un euro, ou entre 1,20 et 1,25 dollar pour un euro.
Difficile à dire. Pour être très concret, on est acheteur du dollar quand il est à 1,25 et on le revend autour de 1,20 - 1,21, peut-être qu'on pourrait redescendre à 1,15.
Un taux de change de 1,20 dollar pour un euro me semble être un niveau correct tant pour les Américains que pour les Européens.
Sachez cependant que les Américains ne vont pas non plus vouloir trop laisser filer le dollar car cela fait importer l'inflation, ce qui ne serait pas une bonne nouvelle pour leur pouvoir d'achat, dans un pays où l'économie est très dépendante de la consommation des ménages (soit 70% du PIB, un record international).
La Banque Centrale Européenne pratique toujours des taux négatifs (-0,40%). Quand pensez-vous que cela devrait s'arrêter et quand estimez-vous qu'on pourra assister à une première hausse des taux ?
Les taux d'intérêts sont déterminés en fonction du niveau de soutenabilité des conditions de financement des agents privés, à savoir les entreprises et ménages.
La question à se poser est de savoir si les agents privés italiens vont continuer à consommer autant et à investir autant si les taux montent. La réponse selon nous est évidente, c'est non. Pour une raison très simple, c'est que les niveaux de croissance potentiels dans la plupart des pays européens ont chuté drastiquement depuis 10 ans pour des raisons d'ordre démographique essentiellement.
Les niveaux de taux de référence issus du passé sont des nouveaux soutenables dans un environnement bien précis, celui de pays qui avaient des taux de croissance potentiels de 1 à 1,5% plus élevés que ceux d'aujourd'hui. Les taux d'intérêts doivent donc perdre "naturellement" de 1 à 1,5% par rapport à ces taux du passé.
Le risque d'augmentation conséquente des taux d'intérêt est donc très faible car il aura comme effet de voir baisser instantanément la consommation et les investissements des ménages et des entreprises et donc la croissance.
Quel est selon vous le risque principal qui pèse actuellement sur le marché d'ici à la fin de l'année et quel actif conseilleriez-vous de surpondérer dans un portefeuille ?
Il ne faut pas sous-estimer la sensibilité et la fragilité des ménages et des entreprises. Tout réel durcissement du ton serait selon nous une erreur de politique monétaire et précipiterait le changement d’environnement aux Etats-Unis (passage à un bear market). Si cela arrive, il faudra vraiment acheter de l'obligataire et vendre les actions.
Un autre danger repose sur un changement de règlementation dans le secteur des technologies, qui remettrait en question les grands leaders, les grands conglomérats qui ont fait les marchés depuis quelques années. Dans pareil cas, il faudra donc également avoir une vision plus défensive et donc se tourner vers des obligations de bonne qualité.
On est par ailleurs proche d'une fin de cycle (d’ici quelques trimestres), il ne faut pas se projeter trop loin. Il faut regarder au jour le jour comment évolue ce cycle. S’il change, il faudra effectivement être beaucoup plus défensif. Pour l'instant, c'est trop tôt. La dynamique économique est encore là, les conditions de financement restent stables, tout cela faisant que nous sommes plus tôt sur des recommandations de portefeuille agressives à court terme, avec une surpondération pour les actions européennes.