L'action Spotify est en bonne voie, et son prix s'améliore

Dans mon dernier article, j'ai parlé du shopping sur les marchés baissiers. Comme cela arrive souvent lorsqu'on écrit sur le marché, j'ai eu l'air un peu ridicule. Le titre soulignant un marché baissier au plus bas est apparu la semaine où le marché a atteint son plus bas niveau, du moins jusqu'à présent pour cette année. Comme le dit le dicton, le temps que ce soit dans les nouvelles, c'est déjà dans les prix.

Néanmoins, j'ai dit qu'il y avait plus d'opportunités d'achat intéressantes que ce que j'avais vu depuis longtemps. Je pense que cela tient la route, même si l'indice S&P 500 a augmenté de plus de 5 % depuis lors (en utilisant les cours du vendredi à la mi-journée) et que d'autres indices ont augmenté davantage.

Je suis toujours d'avis que l'économie américaine n'est pas en train de s'effondrer, même si l'Europe et d'autres marchés sont plus en difficulté. Je n'ai pas de vision macroéconomique beaucoup plus sophistiquée que cela - allons-nous entrer en récession techniquement ou plus profondément, la Fed va-t-elle pivoter ou continuer à resserrer sa politique, l'inflation va-t-elle ralentir ? Je ne peux pas le dire. Cependant, je pense que le moment est encore opportun pour acheter.

J'organise les opportunités d'achat en quatre catégories :

• Les sociétés de grande qualité qui se sont vendues et sont maintenant à un prix équitable. Par exemple, Google (NASDAQ:GOOG (NASDAQ:GOOGL) à 21-22x le flux de trésorerie disponible.
• Les sociétés prises dans un secteur en proie à un ralentissement sévère mais probablement temporaire, c'est-à-dire les sociétés du COVID qui ont vu leurs actions plonger cette année. Google et les annonceurs pourraient entrer dans cette catégorie, mais une société comme Zoom Video Communications Inc (NASDAQ:ZM) est un meilleur exemple.
• Les sociétés qui réalisent des bénéfices excessifs et pour lesquelles le marché prévoit un repli significatif, mais ce repli pourrait être surestimé. La plupart des noms que j'ai mentionnés dans le dernier article - les actions liées au logement et plus particulièrement Williams-Sonoma Inc (NYSE:WSM) - sont typiques de cette catégorie.
• Situations spéciales : le stress du marché tend à élargir les écarts d'arbitrage de fusion et à créer davantage d'opportunités pour les personnes qui peuvent se lancer dans ce genre de travail.

Il y a bien sûr des chevauchements, et vous pouvez aimer d'autres types d'entreprises, mais ce sont les groupes que je préfère.

Je vais écrire sur un exemple d'action de chaque groupe au cours des prochaines semaines. Je possède des actions dans chaque catégorie, mais pour ces articles, je vais analyser des sociétés dans lesquelles je n'ai pas encore acheté, pour voir s'il y a encore une opportunité.

Commençons par une entreprise située entre le premier groupe (haute qualité) et le deuxième groupe (récession localisée).

Spotify : Le leader de l'audio, mais pas encore une usine à profits

Spotify Technology (NYSE:SPOT) ressemble à une entreprise de grande qualité. C'est le leader du marché de la musique en streaming, le leader de l'écoute de podcasts et une marque grand public de premier plan. Spotify a un fondateur-PDG (Daniel Ek), un flux de trésorerie disponible positif sur les douze derniers mois depuis la mi-2019, et n'a levé des capitaux depuis son entrée en bourse (y compris son introduction en bourse, qui était une cotation directe) qu'en vendant des obligations convertibles avec un taux d'intérêt de 0 % au sommet de la bulle des actions mèmes en février 2021 - ce qui est tout simplement de la finance d'entreprise intelligente.

L'objectif déclaré de la société lors de sa récente journée des investisseurs est de devenir le foyer des gens pour l'audio et l'écoute. Il ne serait pas surprenant de voir la société prendre le leadership dans le domaine des livres audio maintenant qu'elle a acheté Findaway. La présentation a laissé la place à de futures catégories inconnues que Spotify pourrait ajouter à sa "plate-forme audio".

Source : Présentation Q2 de Spotify

Dans le même temps, Spotify ne gagne pas vraiment d'argent. Les marges brutes se situent aux alentours de 20 %, ce qui s'explique par le fait que la société s'appuie sur un produit de base - la musique sous licence - contrôlé par un oligopole de labels musicaux. Le flux de trésorerie disponible est un artefact de la rémunération en actions, du fonds de roulement négatif dû au calendrier des paiements et du fait que les acquisitions représentent un coût élevé sous la ligne du flux de trésorerie disponible.

Spotify fait valoir qu'il investit dans la croissance, en particulier dans les podcasts et sa verticale de marché - en travaillant directement avec les artistes, en partie en créant un contournement des labels ou du moins un nouveau centre de profit avec eux - et que les marges brutes de base sont en augmentation. Il n'en reste pas moins que l'activité musicale de base ne sera jamais une activité à marge brute énorme, et il faudra longtemps pour que cette activité musicale ne soit plus une activité de base.

En outre, le géant basé à Stockholm, en Suède, est confronté à un ralentissement temporaire à plusieurs égards, même s'il résiste mieux que beaucoup de ses pairs. La publicité est l'un des secteurs les plus durement touchés sur le marché des 2022. Dans ce secteur, cependant, Spotify ne dépend pas trop de la publicité - 13 % de son chiffre d'affaires total au deuxième trimestre, un record pour la société - et gagne également des parts, avec 31 % au dernier trimestre. Ensuite, l'utilisation des produits dopés par la publicité, comme les applications numériques, a ralenti dans de nombreux cas.

Spotify constate également un ralentissement des taux de croissance, mais en ligne avec ses tendances historiques, et a affirmé lors de sa journée des investisseurs que la rétention s'améliore. Spotify n'est donc pas vraiment touché.

Le risque de récession localisé le plus important auquel Spotify est confronté est l'enthousiasme des investisseurs pour les valeurs de croissance, et peut-être l'histoire du podcast. La surperformance de l'action a démarré lorsque la société a annoncé un accord de distribution exclusif avec Joe Rogan, un podcasteur de premier plan. L'action a plus que doublé au cours des huit mois suivants, à mesure que se cristallisaient un nouveau récit et une nouvelle stratégie.

Depuis lors, l'action a chuté de 70 % par rapport à ses sommets historiques et se situe à nouveau dans sa fourchette de 2019. L'entreprise ayant augmenté son chiffre d'affaires et ses bénéfices bruts, les valorisations sont certainement plus attrayantes aujourd'hui.

La question en suspens est de savoir si et quand cette croissance se transformera en véritable flux de trésorerie disponible, car l'histoire du podcast s'est avérée ne pas être une solution rapide ou une solution magique.

Source : InvestingPro+

Des notes commerciales prometteuses

La trajectoire de l'activité principale de Spotify n'a pas beaucoup changé, ce qui est à la fois un avantage et un inconvénient. Spotify fait partie des valeurs de croissance sexy et est souvent comparée à Netflix (NASDAQ:NFLX), mais elle ne connaîtra pas un épisode soudain de House of Cards, comme l'a prouvé l'expérience Rogan jusqu'à présent. Dans le même temps, sa gueule de bois de COVID est beaucoup plus légère, et si je n'ai pas non plus confiance qu'elle atteindra son objectif d'un milliard d'utilisateurs actifs mensuels d'ici 2030 (un TCAC de 9-10% sur cette période), ce TCAC n'est pas fou non plus étant donné qu'elle se situe toujours au milieu des dix ans d'une année sur l'autre.

L'histoire de la rentabilité qu'ils ont racontée lors de la journée des investisseurs est logique, au moins dans le secteur des podcasts. Je ne pense pas que les podcasts soient un média révolutionnaire, en tant que producteur/animateur et auditeur de podcasts. Néanmoins, ils peuvent être une radio moderne avec une efficacité supplémentaire due à une meilleure connaissance de l'auditeur.

La position stratégique que Spotify est en train de construire devrait lui ouvrir de nouvelles perspectives. L'annonce récente de l'expérimentation de la vente de billets de concert aux auditeurs est à la fois inévitable et prometteuse, car il s'agit d'un secteur vertical dans lequel Spotify semble avoir une place naturelle. Si Daniel Ek et ses collaborateurs ne regardent pas la capitalisation boursière de Live Nation et ne se disent pas qu'ils ne peuvent pas en prendre une partie d'une manière ou d'une autre, je serais surpris.

L'activité de Spotify semble également peu risquée. Spotify contrôle sa propre destinée sur le plan financier avec un flux de trésorerie disponible positif. La surveillance antitrust exercée sur Apple (NASDAQ:AAPL) et Google devrait au moins empêcher Spotify d'être davantage limité par ces partenaires clés, et Spotify semble avoir compris la relation avec les sociétés de musique. Et si Spotify n'est pas aimé des musiciens avec lesquels il travaille, ce n'est pas non plus le cas des labels, de Live Nation ou de sociétés géantes comme Apple et Amazon (NASDAQ:AMZN).

Les deux moteurs du succès commercial de Spotify seront le maintien de la croissance régulière de sa position de leader sur le marché, mesurée par le nombre de MAU et d'abonnés, la consolidation de sa position de leader, l'amélioration des marges et/ou l'expansion vers de nouveaux marchés verticaux.

Analyse de la valorisation

Pour acheter des actions Spotify, il faut non seulement être convaincu que Spotify peut réussir sur le plan commercial, mais aussi avoir une ou deux choses en tête. Tout d'abord, la conviction que les pots que Spotify joue sont suffisamment importants pour en valoir la peine, et ensuite, que nous ne payons pas trop cher à l'heure actuelle pour attendre le succès de Spotify.

Ce qui m'a toujours gêné avec Spotify, c'est que le marché total adressable de la société devrait être facile à mesurer, et qu'il n'est pas si excitant que ça. Le marché total adressable de Spotify = l'industrie de la musique enregistrée + l'industrie de la publicité radio (radio numérique et traditionnelle) + les livres audio, et ce dernier est encore un ajout très nouveau/non éprouvé pour Spotify. Spotify n'a accès qu'à un certain pourcentage de l'industrie de la musique enregistrée, étant donné le rôle des labels ; il est difficile d'imaginer que l'industrie mondiale de la radio soit aussi lucrative pour une entreprise de 19 milliards de dollars qui était valorisée bien plus il y a quelques mois. Spotify étend probablement la portée de l'industrie de la musique enregistrée à un public plus occasionnel et mondial, mais il y a des limites à cela.

Mais ce qui a le plus changé dans l'histoire, c'est que le prix d'entrée est plus raisonnable. À 19 milliards de dollars de valeur d'entreprise, nous obtenons un multiple de ventes estimé à 1,6 fois pour 2022, ou un multiple de bénéfices bruts de 6,6 fois pour 2022 (en supposant des marges brutes de 25 %), ce qui nous permet d'adapter notre réflexion aux marges brutes structurellement plus faibles de Spotify. Ce n'est pas un vol, en soi, mais c'est le plus bas que Spotify ait jamais connu.

La diversification de Spotify pourrait être une source de croissance

Si Spotify continue de se développer en tant que modèle financier et force commerciale, en utilisant son leadership auprès des consommateurs pour s'implanter dans des secteurs d'activité parallèles, je ne pense pas qu'il soit difficile d'esquisser une trajectoire de croissance robuste. Ce style d'investissement n'a plus la cote sur le marché post-pandémie, les investisseurs attendant une rentabilité et un retour sur investissement plus clairs et plus rapides, ce qui rend Spotify un peu plus intéressant en tant que valeur à contre-courant.

Je ne l'achète pas tout à fait ici, mais s'il s'enfonce à nouveau dans les deux chiffres, il pourrait être difficile de se détourner de cette piste.

Divulgation : Je suis long Zoom et je n'ai aucune position dans les autres actions mentionnées, ni aucun projet immédiat d'ouverture de positions dans les autres actions mentionnées.