Etats-Unis - Gestion des anticipations

La semaine a été chargée en données, positives pour celles qui dessinent les tendances du deuxième trimestre. Mais les marchés financiers ont retenu une révision en baisse marquée de la croissance au premier trimestre, mettant fin à la violente remontée des taux d’intérêt.

Les données couvrant le deuxième trimestre continuent d’être bien orientées. Ainsi, les nouvelles commandes passées à l’industrie des biens durables ont progressé rapidement en avril et en mai, de 3,6%m/m, dynamisme qui doit beaucoup mais pas seulement au secteur aéronautique. Hors défense et transports, les nouvelles commandes de biens durables étaient ainsi en hausse de 12,7% en rythme annualisé sur trois mois en mai. L’investissement des entreprises semblent ainsi rebondir, après un premier trimestre décevant, alors que le marché de l’immobilier résidentiel continue d’être très bien orienté. En mai, les ventes dans l’ancien étaient en hausse de 12,7% en glissement annuel, les performances du neuf étant encore plus impressionnantes (+29%). Ce dynamisme se traduit par une baisse marquée du nombre de biens disponibles à la vente, à 5,1 mois au rythme actuel de ventes, contre 6,3 un an auparavant, phénomène qui se traduit par une remontée des prix de l’immobilier. L’indice des prix de l’immobilier S&P/Case-Shiller sur les vingt principales agglomérations américaines était ainsi en hausse de 10,9% en glissement annuel en mars.

La consommation des ménages garde également un rythme de croissance soutenu, avec une progression réelle de 0,2% en mai, malgré une légère remontée du taux d’épargne (à 3,2% du revenu disponible). Dans l’hypothèse d’une stagnation en juin, la consommation des ménages progresserait ainsi de 2,1% en rythme annualisé au deuxième trimestre, après +2,6% sur les trois premiers mois de l’année. En effet, les signaux envoyés par la confiance des ménages, telle que mesurée par l’indice du Conference Board, sont très positifs. Après avoir marqué le pas en tout début d’année, en lien avec l’augmentation de la pression fiscale, la confiance s’est formidablement redressée, notamment grâce aux composantes relatives à l’emploi. Car c’est bien sûr dans le marché du travail qu’il faut chercher les raisons des performances actuelles de l’économie américaine. Sur les cinq premiers mois de l’année, près d’1 million d’emplois ont été créés, permettant de ramener le taux de chômage de 7,9% en janvier à 7,6% en mai. Les revenus de l’emploi progressent de 3,3% en glissement annuel sur les cinq premiers mois de l’année, alors que la croissance du déflateur de la consommation se limite à 1,0%. Le pouvoir d’achat des revenus salariaux augmente ainsi rapidement, permettant de compenser la hausse des prélèvements.

En résumé, la croissance du PIB pourrait bien accélérer au deuxième trimestre. Mais ce serait aussi du fait d’une croissance qui aura finalement été moins dynamique qu’initialement estimé, puisque limitée à +1,8% au T1, contre +2,4% selon les précédentes estimations. Ces résultats sont bien sûr décevants, mais il s’agit de relativiser leur portée. D’une part, il s’agit du passé, et ce sont les perspectives qui importent. Ainsi, les données publiées cette semaine et couvrant l’activité et la confiance sur les mois d’avril à juin sont bien plus cruciales et plutôt porteuses d’optimisme. D’autre part, ces révisions à la baisse ont aussi permis de porter un coup d’arrêt à l’envolée des taux longs. Depuis le début du mois de mai, le rendement des Treasuries à 10 ans, qui avaient atteint un point bas à environ 1,65%, s’est considérablement tendu, à environ 2,60%, près de la moitié de la hausse ayant eu lieu depuis la dernière réunion du FOMC. Le rendement des obligations privées a également rapidement progressé, de façon plus marquée pour les titres les moins bien notés, mouvement qui a été légèrement moins marqué pour les taux hypothécaires. Les marchés actions se sont repliés et le dollar s’est apprécié d’un peu plus de 2% par rapport aux principales devises étrangères.

Ce mouvement, assez violent, correspond, partiellement, à une mauvaise lecture des annonces de la Fed. Ainsi, ce que Ben Bernanke a déclaré ne fait finalement que confirmer ce qu’il était dit, moins précisément il est vrai, depuis quelques mois par la plupart des autres membres du FOMC. De plus, comme ces derniers ont tenté de l’expliquer, un ralentissement du rythme mensuel d’achats de titres ne correspond pas à un durcissement de la politique monétaire mais bien à un assouplissement qui continuera, bien que la dose injectée chaque mois soit un peu plus faible. Finalement, au vu de la remontée du rendement des Treasuries à 2 ans, d’environ 20 pb depuis le début du mois de mai, il semble bien qu’il y ait confusion entre la fin de QE3 et le début de la remontée des taux d’intérêts. Pourtant, Ben Bernanke a été très clair : la fin de QE3 aura lieu lorsque le taux de chômage attendra 7% alors que les taux ne remonteront pas avant qu’il ait cassé la barre des 6,5%, sachant que ce niveau constitue une condition nécessaire mais pas suffisante. Les prochaines semaines vont donc très probablement voir les membres du FOMC renouveler leurs efforts pédagogiques, et tout porte à croire qu’ils devraient parvenir à calmer les tensions sur le marché de la dette américaine.

La publication des nouvelles estimations de croissance pour le premier trimestre a permis de donner un coup d’arrêt au mouvement de hausse des taux d’intérêt, les discours de trois membres de la Fed conduisant à une correction substantielle. Jerome H. Powell (membre du Conseil des gouverneurs), William C. Dudley (Président de la Fed de New York) et Dennis P. Lockhart (Atlanta, et non-votant cette année) ont donné des analyses en tous points identiques. Si rien de nouveau n’a été dit – le ralentissement du rythme mensuel d’achats ne correspond pas à un resserrement monétaire ; les décisions de la Fed dépendent étroitement de l’évolution de l’économie ; la hausse des taux n’interviendra probablement pas avant le milieu de 2015 – tous trois ont également souligné que les réactions des marchés financiers semblaient refléter une mauvaise interprétation des précédentes déclarations. Et cette fois, ils semblent bien avoir été entendus…