Crise de la livre sterling : Un regard sur des options politiques peu acceptables - ING

Contrairement aux marchés des actions, où une chute de plus de 20 % par rapport à un pic est appelée marché baissier, les définitions sur les marchés des changes sont un peu plus lâches. Il suffit de dire que GBP/USD est la devise la moins performante du G10 cette année, avec une baisse de 20 % depuis le début de l'année, juste devant le yen japonais. (Le Japon est intervenu la semaine dernière pour soutenir sa monnaie pour la première fois depuis 1998).

Les crises monétaires typiques des marchés émergents depuis le début des années 1990 ont vu les taux de change chuter de 50 à 80 %. L'ampleur de ces ajustements est généralement due à la rupture d'un régime de taux de change ou d'une parité. Le Royaume-Uni a tiré les leçons de son expérience dans le cadre du MCE II en 1992 et applique depuis lors un régime de libre-échange, ce qui plaide en faveur d'un ajustement du taux de change de la livre sterling à la suite de certains des ajustements hors normes décrits ci-dessus.

Cependant, la baisse de 3,5 % en Asie au cours de la nuit (de dimanche à lundi) et les niveaux de 28 % de la volatilité de la paire GBP/USD sur une semaine (proches des sommets de mars 2020) sont autant d'indices d'un marché "désordonné". Les marchés désordonnés appellent normalement une réponse des décideurs politiques.

Nous examinons ci-dessous les réponses politiques possibles et leur probabilité.

La paire GBP/USD s'enfonce vers la parité avec une hausse de la volatilité sur une semaine

Source : ING (AS:INGA), Refinitiv

Mesures de stabilisation de la livre sterling - un aperçu des options politiques :

1. Retournement fiscal. Les commentaires du gouvernement britannique au cours du week-end, selon lesquels le Trésor réfléchit à de nouveaux allégements fiscaux dans les mois à venir, laissent penser que les ministres ne changeront probablement pas de cap dans l'immédiat. Mais la pression croissante, peut-être associée aux commentaires des agences de notation au cours des prochaines semaines, signifie que les investisseurs seront à l'affût des signes d'un revirement politique au moins partiel. Les ministres pourraient insister sur le fait que les mesures fiscales seront associées à des réductions de dépenses, ce que laissent entendre les documents publiés aujourd'hui. Nous n'excluons pas non plus que le gouvernement étudie de plus près la possibilité d'une taxe sur les bénéfices exceptionnels des producteurs d'énergie, ce à quoi le Premier ministre s'est opposé. Une telle politique réduirait sensiblement le montant de l'émission de gilt nécessaire au cours de l'année à venir.
2. La BoE va suspendre le QT. D'abord, l'inflation, puis les préoccupations budgétaires, et enfin une ruée plus large sur la livre sterling et les actifs libellés en livres sterling. Dans les trois cas, les gilts se sont retrouvés du mauvais côté du manche. Une préoccupation particulière pour les gilts est la coopération politique entre la Banque d'Angleterre et le Trésor. Que ce soit en matière d'inflation, de fiscalité ou de confiance dans la monnaie, les marchés ont la nette et déconcertante impression que les deux institutions chargées de la gestion économique du pays travaillent à contre-courant. Les gilts sont pris entre deux feux. Malgré cette liste de préoccupations macroéconomiques légitimes, nous soupçonnons également que l'ampleur du mouvement des gilts ces derniers jours (totalisant environ 100 pb de mouvements à l'extrémité avant de la courbe en deux jours) a été amplifiée par la détérioration de la liquidité. Nous avons souligné la détérioration des conditions de négociation des gilts tout au long de l'année. La BoE a mis de l'huile sur le feu en cherchant à réduire ses avoirs en gilt. Dans un environnement où les investisseurs privés sont, à juste titre, nerveux face à l'augmentation des émissions de gilts et à l'augmentation du risque lié aux gilts, la BoE augmente l'offre de gilts et s'engagera bientôt dans des ventes directes. La solution la plus simple, selon nous, serait de suspendre le resserrement quantitatif jusqu'à ce que les conditions du marché s'améliorent.
3. Hausse d'urgence des taux de la BoE. L'effondrement de la livre sterling ces derniers jours a, sans surprise, suscité des attentes quant à une hausse des taux entre les réunions. Cela ne doit pas être exclu, même si nous pensons que le comité sera réticent. La décision de la BoE de jeudi suggère que la BoE est - à tort ou à raison - moins préoccupée par la livre sterling qu'elle ne devrait l'être selon de nombreux commentaires du marché. À titre indicatif, la chute de 7 à 8 % de la livre sterling pondérée en fonction des échanges commerciaux depuis le début du mois d'août, si elle se poursuit, ajouterait entre 0,6 et 0,8 point de pourcentage à l'inflation à son sommet. Ce n'est pas négligeable, mais est-ce suffisant en soi pour nécessiter une hausse entre les réunions ? Probablement pas. Mais la question essentielle est de savoir si un relèvement d'urgence des taux d'intérêt serait très utile. Il est certain qu'elle devrait être audacieuse et probablement supérieure à 75 points de base. Une hausse audacieuse des taux entraînerait également d'autres complications. Des hausses de taux de l'ampleur actuellement évaluée par les investisseurs commenceraient à être très problématiques pour les détenteurs de prêts hypothécaires et les emprunteurs privés. Si la grande majorité des prêts hypothécaires britanniques sont fixes, environ un tiers d'entre eux sont bloqués pour moins de deux ans. Pour les entreprises, la BoE a estimé l'année dernière qu'une hausse des taux de 400 points de base (à partir d'un niveau proche de zéro) porterait à un niveau record la proportion d'entreprises dont les ratios de couverture des intérêts sont faibles. Dans un premier temps, il est plus probable que la BoE fasse preuve d'optimisme dans ses discours cette semaine, soulignant qu'elle peut agir plus énergiquement si nécessaire en novembre. En effet, le pendule s'oriente de plus en plus vers une hausse de 75 points de base (ou peut-être plus) lors de cette réunion. Nous pensons également que la BoE est peut-être marquée psychologiquement par les événements de 1992, où des hausses de taux défensives n'ont pas permis de maintenir la livre sterling dans le mécanisme de change II.
4. Intervention sur le marché des changes. La semaine dernière, le Japon est intervenu pour soutenir sa monnaie pour la première fois depuis 1998. Nous ne pensons pas que l'intervention sur le marché des changes soit une option crédible pour le Royaume-Uni. Le Royaume-Uni ne dispose que de 80 milliards de dollars de réserves nettes de change, soit moins de deux mois de couverture des importations. Sur les marchés des changes, l'adage veut que l'absence d'intervention soit préférable à une intervention ratée. Au lieu de cela, nous pourrions voir un intérêt croissant pour la réunion des banquiers centraux et des ministres des finances du G20 le 12 octobre. La formulation du communiqué sur les devises sera-t-elle modifiée pour montrer les inquiétudes que suscite la vigueur désordonnée du dollar et faire allusion à une intervention conjointe sur les devises ?
5. Lignes de swap en dollars. En général, lors d'une crise monétaire, on entend parler de la nécessité d'un accès supplémentaire au financement en dollars par le biais de lignes de swap en dollars. Pour mémoire, la BoE dispose déjà d'un swap dollar permanent et illimité avec la Réserve fédérale. Cependant, ces lignes sont conçues pour fournir un soutien aux problèmes de financement en dollars et non pour les besoins de la balance des paiements. Le financement en dollars ne semble pas être un problème pour les banques britanniques, mais la BoE pourrait prendre les devants en réintroduisant une enchère en dollars de 84 jours en plus de la facilité actuelle de 7 jours.
6. Ligne de crédit flexible du FMI. Étant donné les nombreuses références au budget britannique de vendredi, qui est le plus généreux depuis le budget Barber du début des années 1970, il y aura malheureusement des comparaisons avec le Royaume-Uni qui a demandé le renflouement du FMI en 1976. Nous supposons que les stigmates d'un recours au FMI inciteraient le Royaume-Uni à procéder à des ajustements politiques agressifs au préalable, mais à titre de référence, un pays de bonne qualité, le Chili (noté A/A-), a récemment reçu du FMI une ligne de crédit flexible (FCL) de 18 milliards de dollars à titre de précaution, rejoignant ainsi des pays comme la Colombie, le Mexique, le Pérou et la Pologne. La FCL du Chili représente huit fois sa quote-part au FMI. Il semble peu probable que le Royaume-Uni reçoive huit fois sa quote-part du FMI (200 milliards de dollars), étant donné que le FMI a déjà prêté un total de 144 milliards de dollars selon certaines estimations, et l'absence de conditionnalité d'une FCL n'est peut-être pas un bon signal étant donné la nature de la crise de la livre sterling.
7. Contrôles des capitaux. Hautement improbable. Les contrôles des capitaux ont été utilisés par la Russie cette année pour soutenir le rouble. Mais Margaret Thatcher a démantelé les contrôles de capitaux au Royaume-Uni en 1979. Une inversion de ces mesures serait un anathème total pour le programme de déréglementation et de libéralisation du nouveau gouvernement Truss.

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