La lettre du Fixed Income

Environnement de marché/h2 Aux Etats-Unis, l’indice CPI de janvier a confirmé moins de vigueur dans le processus de désinflation, notamment sur la partie « core » qui ressort à +0,4% sur le mois contre +0,3% le mois précédent, les composantes services et logement restant élevées. Le rebond des composantes « nouvelles commandes » et « emploi » de l’indice ISM illustre la robustesse actuelle de l’activité. Les minutes du dernier FOMC ont confirmé la patience de la Fed alors que les membres semblent prêts à discuter de la vitesse de réduction du bilan qui pourrait être engagée après le début des premières baisses de taux.

En zone euro, à l’exception de l’Allemagne où la dégradation marquée de l’activité dans le secteur manufacturier se poursuit, les chiffres préliminaires des PMI de février témoignent d’une moindre contraction de l’activité, notamment dans les services, avec des composantes emploi et prix toujours dynamiques. Les salaires pour le 4ème trimestre sont ressortis à +4,5%, après +4,7% au 3ème trimestre. C’est un élément encourageant pour la BCE, même si le niveau reste élevé. L’inflation de janvier est quant à elle ressortie à +2,8% avec une composante « core » à +3,3% en glissement annuel. Du côté des nouvelles émissions, la syndication d’une obligation à 30 ans du Trésor espagnol a recueilli des intérêts cumulés pour près de 83 milliards d’euros pour une taille finale d’émission de 6 milliards d’euros, témoignant du fort intérêt des investisseurs pour les parties longues de courbe.

Les minutes de la Reserve Bank of Australia ont révélé qu’une hausse de taux supplémentaire avait été évoquée, mais pas actée, probablement en raison des derniers chiffres d’inflation en net repli. L’évolution des salaires au 4ème trimestre est fidèle aux attentes de la RBA, à +4,2% en glissement annuel. Néanmoins, la persistance de l’inflation dans les services reste un sujet d’incertitude qui devrait maintenir une vigilance accrue des membres du conseil pour les mois à venir.

La Banque du Japon clarifie ses intentions à travers des déclarations du gouverneur adjoint S. Uchida qui a rappelé que l’institution relèverait ses taux de manière graduelle et que la fin de la politique de Yield Curve Control ne signifiait pas la fin des achats d’actifs. Ces propos précisent que l’institution se tient prête à relever ses taux dans les mois à venir, tout en gardant le contrôle de la vitesse de remontée des taux. Les taux à deux ans rebondissent de 10 bps à 0,18% sur le mois.

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Évolution des taux souverains / indices de crédit

Spread to call, en points de base.

Source : Lazard Frères Gestion, au 29 février 2024. Performances exprimées en devise non couverte du risque de change. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

Crédit Corporate Investment Grade Les marges de crédit se resserrent sur le mois pour les Senior (-8 bps) et pour les hybrides (-17 bps) dans un contexte de fortes tensions sur les taux en raison d’une inflation encore tenace et d’un report des anticipations de baisses des taux directeurs. Malgré un effet crédit positif, l’effet taux l’emporte sur la classe d’actifs qui termine le mois avec une performance négative de -0,99%. Tous les secteurs sont au resserrement à l’exception de la technologie, avec notamment la courbe de Teleperformance (EPA:TEPRF) affectée par une présentation de la fintech suédoise Klarna. L’immobilier (Heimstaden Bostad, CPI Property, Balder) superforme pour le deuxième mois consécutif depuis le début de l’année. À l’inverse, le secteur de la santé a sous-performé (Bayer (ETR:BAYGN), Eurofins, GSK).

Le mois a été intense en résultats, qui étaient pour la plupart positifs. Ceux de Bouygues (EPA:BOUY), Veolia (EPA:VIE), Stellantis, d’Eurofins et d’ Edenred (EPA:EDEN) s’avèrent très solides. Michelin (EPA:MICP), Airbus (EPA:AIR), Safran (EPA:SAF), ADP (EPA:ADP), Essilorluxottica, Gecina (EPA:GFCP) et Klepierre (EPA:LOIM) ont également publié des chiffres convaincants. EDF (EPA:EDF) a connu une hausse de ses résultats 2023 grâce à une meilleure production nucléaire et une réduction de sa dette nette, ayant un impact crédit positif. Les résultats d’ELO, accompagnés de l’annonce d’une augmentation de capital de 300 M€ pour le financement de l’acquisition des magasins Casino, n’ont pas convaincu face au risque de dégradation de sa notation (BBB- / perspective négative).

Moody’s relève la note de Stellantis à Baa1 avec une perspective stable, en ligne avec la notation de S&P. Cette notation prend en compte l’excellent profil de liquidité du groupe ainsi que l’amélioration significative de sa profitabilité et de ses métriques de crédit. S&P a amélioré la notation de Securitas (BBB- positif à BBB stable), qui a amélioré sa rentabilité et a généré de solides FCF. L’agence a également renforcé la notation de Siemens (SIX:SIEGn) de A+ stable à AA- stable. La transformation réussie du portefeuille industriel de Siemens a entraîné une marge d’EBITDA plus élevée, une génération de trésorerie accrue et un profil de bénéfices moins volatile. EasyJet (LON:EZJ) a également bénéficié d’une amélioration de sa note par Moody’s de Baa3 à Baa2 avec une perspective stable grâce à ses solides performances et un bon profil de liquidité. S&P relève la note d’Infineon (ETR:IFXGn) Technologies de BBB à BBB+ avec une perspective stable. De son côté, Fitch a récompensé General Electric (NYSE:GE) en faisant passer sa notation de BBB à BBB+ toujours avec une perspective stable.

Le marché primaire a été très actif avec 40 Mds€ d’émissions. Les formats durables ont représenté 20% des volumes. Siemens a présenté le plus gros primaire depuis 2021 avec une quadruple tranche (5, 8, 13 et 20 ans) pour 5 Mds€, Booking est venue émettre une quadruple tranche pour 2,75 Mds€ sur des maturités allant de 5 à 20 ans. Engie (EPA:ENGIE) s’est également présentée avec une triple tranche 7 à 20 ans pour un total de 2 Mds€. Côté hybride, Enel (BIT:ENEI) a fait une nouvelle émission (Perp NC 5) pour 900M€ à 4,875% de rendement. Dans l’ensemble, les émissions ont été bien accueillies avec des taux de sursouscriptions autour de 4x et des primes faibles.

Février a été marqué par le rebond de l’inflation, laissant penser que le rythme de désinflation sera plus lent à présent. La Fed et la BCE ont réitéré leur message de patience, permettant aux taux courts de rebondir significativement sur le mois. Les taux à deux ans américains et allemands se tendent respectivement de 41_bps et 47 bps, à 4,62% et 2,90%, dans un mouvement d’aplatissement des courbes de 23 bps et 7 bps. À fin février, les marchés n’intègrent plus que 3 à 4 baisses de 25 bps de part et d’autre de l’Atlantique.

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