Warner Bros. Discovery: Impression de déjà-vu
Vincent Martin | 11/08/2022 03:30
- Quatre mois après avoir conclu l'acquisition de WarnerMedia, WBD ressemble beaucoup à l'ancien propriétaire de l'entreprise
- La diffusion en continu offre effectivement des avantages - mais la tendance à couper le cordon menace Warner Bros. Discovery
- L'histoire montre que posséder une entreprise à faible croissance et à fort endettement est une recette pour la déception
Il y a une certaine ironie dans le fait que Warner Bros. Discovery NASDAQ:WBD) ait racheté WarnerMedia à AT&T (NYSE:T). Ce à quoi ressemble Warner Bros. Discovery avec son nouvel actif ressemble terriblement à ce à quoi ressemblait l'action AT&T.
Les deux sociétés étaient confrontées à des dettes importantes. AT&T, en fait, avait la plus grande dette d'entreprise de l'histoire. Warner Bros. Discovery a terminé son 2e trimestre avec 53 milliards de dollars d'emprunts sur les livres.
Les deux actions semblaient bon marché. L'action WBD se négocie maintenant à moins de 10x l'estimation consensuelle de l'année prochaine, un multiple à peu près conforme à celui où l'action T s'est négociée pendant la majeure partie du temps où elle possédait WarnerMedia (l'entreprise rebaptisée AT&T acquise en 2018 sous le nom de Time Warner).
Et les équipes de direction des deux sociétés ont fait valoir que la croissance était juste au coin de la rue. Dans les deux cas, les actionnaires les ont crus, tandis que les personnes extérieures étaient sceptiques.
Dans le cas d'AT&T, la direction s'est clairement trompée, et les actionnaires ont pris un coup en conséquence. Le problème central pour l'action Warner Bros. Discovery après les résultats du deuxième trimestre est que son histoire jusqu'à présent sonne à peu près de la même façon.
h2 Arguments contre l'action WBD/h2Le problème pour l'action AT&T était - et est toujours - qu'une société à faible croissance et fortement endettée fournit très rarement des rendements acceptables. La voie est tout simplement trop étroite. Les intérêts débiteurs dévorent les flux de trésorerie ; l'effet de levier financier amplifie tout ralentissement dans n'importe quelle partie de l'entreprise.
Les résultats du deuxième trimestre suggèrent certainement que Warner Bros. Discovery correspond à ce modèle. À la fin du trimestre, la dette nette de la trésorerie totalisait 5,0x l'EBITDA ajusté (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) de la société sur 12 mois. C'est l'un des ratios de ce type les plus élevés de tout le marché.
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Dans le même temps, pro forma pour la fusion et hors effets de change, le chiffre d'affaires global a diminué de 1 % d'une année sur l'autre. Il y a quelques mises et prises ici - notamment, le calendrier des sorties de films - mais, même dans ce contexte, la croissance globale est atténuée.
Le problème est que plus de la moitié des revenus, et la majorité des bénéfices, proviennent du segment des réseaux de WBD. Celui-ci comprend les propriétés héritées de Discovery - Discovery Channel, HGTV, Food Network, TLC - ainsi que les joyaux du portefeuille de WarnerMedia, TNT et TBS.
Cette activité ne va tout simplement pas se développer. En fait, il est assez impressionnant que le segment ait connu une croissance (même si une économie forte a sans doute aidé). Pour TNT et TBS, en particulier, le cord-cutting et le streaming sont des menaces évidentes pour les réseaux qui fonctionnent en grande partie sur des rediffusions syndiquées, avec peu de contenu original.
Comme nous le verrons, les chiffres ici peuvent peut-être fonctionner, du moins sur la base des prévisions de la direction. Mais, encore une fois, lorsque AT&T possédait ces actifs, les chiffres fonctionnaient aussi - au moins sur la base des prévisions de la direction. Les investisseurs dans l'action Discovery avant la fusion pensaient la même chose, que l'action était tout simplement trop bon marché par rapport au flux de trésorerie que l'entreprise pourrait jeter.
L'action T a été l'un des noms les plus décevants des années 2010, fournissant des rendements totaux minimes (au mieux), même avec son dividende élevé. Hormis une course folle en 2021, course pilotée par le hedge fund Archegos Capital avant qu'il ne fasse faillite, l'action Discovery n'a rien fait pendant des années ; elle a maintenant perdu plus des deux tiers de son cours en 2014.
Source : Investing.com
Il n'y a tout simplement pas de marge d'erreur dans une entreprise qui a une dette élevée et une faible croissance. Les coûts doivent être gérés avec précision, l'environnement externe doit coopérer et les investissements doivent souvent être réduits. Tout problème se répercute sur le compte de résultat, réduisant le flux de trésorerie disponible, tandis que la dette amplifie l'impact de la baisse des attentes sur la valeur des actions. Il est vraiment, vraiment difficile pour une entreprise comme Warner Bros. Discovery de générer des rendements solides.
h2 Tout espoir n'est pas perdu/h2Ce problème a joué dans le rapport du deuxième trimestre. WBD a réduit ses perspectives d'EBITDA en 2023 de 2 milliards de dollars, ce qui signifie une baisse des flux de trésorerie et du remboursement de la dette, et l'action a baissé de 25 % en trois séances en conséquence.
Il est vrai que la discussion jusqu'ici laisse de côté une partie clé de l'activité de WBD : le streaming. Comme d'autres entreprises qui tentent de rattraper Netflix (NASDAQ:NFLX), Warner Bros. Discovery investit massivement derrière ses plateformes de streaming. L'EBITDA ajusté pro forma du trimestre est une perte de 560 millions de dollars - pourtant, l'activité serait rentable si la direction choisissait de le faire.
Lors de la conférence téléphonique du 2e trimestre, la direction a déclaré que le streaming serait rentable en 2024 et atteindrait 1 milliard de dollars d'EBITDA en 2025. Cela représente une inversion d'environ 3 milliards de dollars par rapport au taux d'exécution actuel, pour une activité qui, selon la direction, rapportera 9 à 9,5 milliards de dollars d'EBITDA cette année.
Avec les synergies de coûts en route, la direction prévoit "au moins 12 milliards de dollars" d'EBITDA l'année prochaine. D'ici 2025, en supposant que le streaming atteigne effectivement les objectifs, WBD devrait en théorie dépasser ce niveau. Compte tenu d'une valeur d'entreprise actuelle d'environ 87 milliards de dollars, il est possible que l'action double au cours des prochaines années. Un multiple de 9x sur 13 milliards de dollars d'EBITDA, avec une certaine réduction de la dette, permet d'obtenir une capitalisation boursière de l'ordre de 75 à 80 milliards de dollars, contre 38 milliards de dollars actuellement.
Mais il y a un piège spécifique ici. La croissance du streaming va se faire au milieu de la même tendance qui retire des dollars à TNT et TBS, que ce soit via les frais d'affiliation des câblo-opérateurs ou via les dépenses publicitaires. WBD a une opportunité dans le streaming précisément à cause des mêmes facteurs qui sont susceptibles de conduire le segment des réseaux à entrer en déclin. Ici aussi, il y a un écho d'AT&T, dont l'activité filaire très rentable s'est érodée dans un contexte d'amélioration constante du service sans fil.
Il y a aussi un piège général. Nous parlons toujours des objectifs de la direction, et non des résultats réels. Et la direction de Warner Bros. Discovery a effectivement réduit l'objectif de 2023 quatre mois seulement après la clôture de la fusion.
Les investisseurs sont sceptiques à l'égard même de ces objectifs plus bas - et ils devraient l'être. AT&T et IBM (NYSE:IBM) et General Electric (NYSE:GE) ont eux aussi partagé des perspectives qui laissaient penser que leurs actions étaient bon marché. Dans une perspective à long terme, aucune d'entre elles ne l'était vraiment.
Peut-être que WBD est différent. Peut-être que les investisseurs réagissent simplement de manière excessive. Encore une fois, il y a un gros potentiel de hausse si c'est le cas - mais l'histoire de Warner Bros. Discovery et de sociétés comme elle montre qu'il y a aussi de la place pour plus de baisse.
Avertissement : Au moment de la rédaction de cet article, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.
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