Retombées de l’IPC : les prix rigides persistent – les baisses de taux semblent désormais inconcevables
Michael Ashton | 13/03/2024 14:30
Je dois dire que je ne l’ai pas vu venir celui-là. Cependant, il faut accorder du crédit là où il est dû : alors que les économistes de rue étaient juste un peu en retrait (le consensus était de +0,40 % en titre, +0,30 % de base), le marché des swaps de l'IPC a au moins fait bonne figure (il n'existe pas de marché pour les swaps d'inflation sous-jacente de l'IPC). en intégrant +0,47%, désaisonnalisé.
Le chiffre réel était de +0,44 % sur l'IPC global et de +0,36 % sur le noyau. J'étais plus bas, même si j'avais réussi les gros morceaux. J'avais des queues qui allaient dans le mauvais sens. Allons-y.
Les éléments qui m'ont perturbé sont les tarifs aériens et les voitures d'occasion. Sur la base de la baisse du kérosène, j'avais prévu que les tarifs aériens seraient d'environ -6% m/m, et je me suis simplement trompé de signe puisqu'ils ont été de +6,6%. Le kérosène était plus rare sur la côte Est et je soupçonne que les différences régionales sont à l'origine de cette grande divergence.
Si j'ai raison, les tarifs aériens seront inférieurs à ceux du kérosène au cours des prochains mois. Si, au contraire, il s'agit d'une question de coût de la main-d'œuvre ou d'équipement, ou d'un pouvoir de tarification accru des compagnies aériennes en raison de contraintes de capacité, alors les tarifs aériens ne baisseront pas, ce qui serait un mauvais signe.
De même, les voitures d'occasion continuent de surpasser les résultats de l'enquête Black Book. J'avais prévu -1%, et les marchés Kalshi étaient autour de -1,5%, mais l'IPC des voitures d'occasion est ressorti à +0,5%. Il s'agit d'une série volatile, et cette erreur n'est intéressante que parce que l'IPC des voitures d'occasion est toujours un peu plus élevé que celui de l'enquête du Black Book. Il pourrait s'agir d'un problème de composition de l'échantillon, mais je n'en suis pas sûr. Les voitures neuves sont à -0,10% m/m. La location de voitures et de camions a été de +3,83% après -0,74% le mois dernier, ce qui constitue une autre queue de peloton. Dans l'ensemble, les biens de base sont restés stables à -0,3 % en glissement annuel.
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J'ai dit que j'avais bien cerné les principaux éléments. Je fais référence aux loyers. Rappelez-vous que le mois dernier, nous avons enregistré un écart important entre le loyer équivalent au loyer des propriétaires (LEP) et le loyer de la résidence principale. Normalement, ces deux éléments se suivent de près, mais il arrive qu'ils s'écartent et, le mois dernier, le LEP était supérieur de 0,2 % au loyer de la résidence principale.
Cela a contribué au niveau très élevé de l'IPC médian en janvier, et il y a eu beaucoup de discussions pour savoir si le BLS avait fait quelque chose de bizarre avec l'enquête - il avait, en janvier 2023, affiné la méthode de pondération du REL et on craignait qu'il s'agisse d'un problème de "mélange" qui allait continuer à pousser le REL à la hausse par rapport aux loyers principaux pendant un certain temps.
Le BLS a contribué à ce sentiment de confusion en envoyant un courriel qui semblait suggérer que c'était le cas ; il a dû revenir sur ses propos et, à son crédit, a organisé un très beau webinaire et a passé beaucoup de temps ce mois-ci à expliquer dans les moindres détails comment l'enquête sur les REL est menée.
En résumé, il n'y a rien à voir ici ; il arrive que les deux séries divergent légèrement. De plus, comme je l'ai souligné précédemment, lorsque les prix de gaz naturel diminuent, cela tend à signifier que le coût des services publics imputés diminue, ce qui, puisqu'ils sont déduits de l'enquête sur les loyers utilisée pour le TLE, signifie que le TLE devrait être légèrement plus élevé que les loyers primaires au fil du temps. Pas 0,2 % par mois, cependant, et je m'attendais à ce que cette aberration se résorbe en grande partie ce mois-ci.
C'est ce qui s'est passé, avec un TBO de +0,44 % m/m (+0,56 % le mois dernier) et des loyers primaires de +0,46 % m/m (+0,36 % le mois dernier). D'une année sur l'autre, ils sont à peu près les mêmes, mais le TBO a légèrement dépassé le loyer principal.
Ce qui m'a surpris, c'est que les loyers du primaire ont augmenté pour aider à combler l'écart, et non pas que l'écart s'est comblé. Je continue de m'attendre à une décélération des loyers, comme tout le monde - seulement, comme je continuerai à le dire jusqu'à ce que je sois tout bleu, nous n'allons pas entrer dans une déflation des loyers comme tant de gens l'ont prévu (les gens semblent faire marche arrière maintenant !) mais nous devrions plutôt tomber dans une fourchette de 2 à 3 % en glissement annuel avant de rebondir plus tard dans l'année.
C'est ce que semblent indiquer les mesures indépendantes des loyers. Voici un graphique tiré d'un récent communiqué de presse de Redfin (NASDAQ :RDFN). Il convient de noter, bien sûr, que ces mesures des loyers sont toutes entrées en déflation et ont induit en erreur tous les économistes qui s'appuient sur ces données à haute fréquence mais de faible qualité. (Cela dit, Redfin semble être meilleur que d'autres, mais il mesure toujours quelque chose de différent de ce que mesure l'IPC).
Aujourd'hui, l'histoire commence à devenir un peu plus claire, bien que préoccupante. Les services de base ont augmenté de 5,2 % en glissement annuel à 5,4 % en glissement annuel, tandis que les biens de base sont restés inchangés, comme je l'ai indiqué plus haut. Les loyers baissent, mais en dehors des loyers, nous observons une certaine stabilisation à des niveaux plus élevés qu'avant la crise du COVID.
Le graphique ci-dessous montre l'IPC des abris et l'IPC de base hors abris, qui est à peu près stable depuis trois mois autour de 2,25 %. Cela semble excellent, puisque 2,25 % pour l'IPC équivaut à peu près à 2 % pour l'objectif PCE de la Fed, sauf que 2,25 % est plus élevé qu'avant l'entrée en vigueur de la loi COVID. Le thème, et nous le voyons à plusieurs endroits, est que l'inflation est bloquée à des niveaux plus élevés qu'elle ne l'était avant la crise.
Le rapport comporte quelques éléments positifs, notamment l'alimentation, qui a été modérée d'un mois sur l'autre, tant pour l'alimentation à domicile (-0,03 % d'un mois sur l'autre contre +0,37 % le mois dernier) que pour l'alimentation hors domicile (+0,10 %, contre +0,47 %), bien que cette dernière ne soit probablement pas durable compte tenu de l'augmentation rapide des salaires. C'est tout de même positif. À moins que vous n'achetiez des aliments pour bébés, qui ont augmenté de 9,2 % en glissement annuel !
En fait, les bébés sont devenus beaucoup plus chers ce mois-ci. L'augmentation la plus importante dans les catégories utilisées pour l'IPC médian a été celle des vêtements pour nourrissons et enfants en bas âge. En général, les catégories de vêtements ont été des articles à queue droite ce mois-ci. Mais elles n'étaient pas assez nombreuses pour expliquer le niveau élevé de l'IPC de base. La médiane était de +0,39% (mon estimation) ; puisque cela correspond à l'indice de base, cela signifie que ce ne sont pas les queues qui ont fait bouger ce chiffre. C'est juste que ce mois-ci, l'inflation a augmenté à un rythme annualisé de 4,25 % à 4,75 %.
Dans ces conditions, et compte tenu du fait que l'indice de base des services hors abris ("Supercore") est de +0,47 % m/m - ce qui signifie que le Supercore s'est accéléré à +4,3 % en glissement annuel - il est inconcevable que la Fed envisage encore de réduire ses taux d'intérêt. Il est possible qu'elle le fasse plus tard dans l'année, mais cette perspective est beaucoup trop exubérante sur le marché obligataire.
En effet, il y a beaucoup trop d'exubérance en général. Les actions ont augmenté à la suite d'un rapport sur l'inflation montrant que celle-ci était plus élevée que prévu. Je ne dis pas que les actions devraient s'effondrer sur ces données, mais c'est le genre de réaction que l'on a tendance à observer dans les bulles. Le marché est semi-réservé à l'approche d'un rapport économique, mais il se redresse ensuite , quelles que soient les données.
J'ai vu ce genre d'environnement, où une telle chose se produisait régulièrement, quelques fois dans ma carrière et cela ne s'est jamais bien terminé. Sauter sur ces données, comme si elles étaient positives de quelque manière que ce soit, signifie que les gens attendaient simplement la publication des chiffres pour acheter, et qu'ils allaient acheter quoi qu'il arrive. Ce n'est pas un marché sain, surtout lorsque cela se produit à des prix élevés plutôt qu'à des prix bas.
Je continue de penser que l'inflation médiane va baisser jusqu'à 3 ou 4 %, voire un peu moins au troisième trimestre si les loyers atteignent leur niveau le plus bas, comme je le prévois. En fin de compte, nous sommes proches des niveaux où je m'attendais à ce que l'inflation se fige, et c'est ce qui semble se produire. Je ne m'attendais pas à ce que ce mois en particulier soit collant, mais la tendance générale des données me semble logique.
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