Nio: Que penser des allégations de Grizzly Research et de son invitation à shorter ?

Certains de ces investisseurs pourraient tout simplement ne pas aimer les vendeurs à découvert. La montée des actions mèmes, comme AMC Entertainment (NYSE:AMC) et GameStop (NYSE:GME), a engendré un profond dédain pour les traders qui font des paris baissiers. Certains pourraient y voir un conflit d'intérêt pour Grizzly, qui a révélé une position courte sur le titre NIO avant la publication de son rapport.

Mais ce n'est pas une raison pour rejeter le rapport d'emblée. La vente à découvert, et la vente à découvert activiste en particulier, constitue un contrôle important de l'exubérance du marché. Ces contrôles offrent une valeur au reste du marché, mais ne peuvent être encouragés sans créer une certaine valeur pour le vendeur à découvert.

En effet, personne ne devrait le savoir mieux que les investisseurs dans une action chinoise de véhicule électrique. La société bien connue Muddy Waters Research s'est fait un nom en identifiant correctement les fraudes dans ce pays. Début 2020, cette même société a transmis un rapport anonyme qui a correctement repéré des régularités financières chez Luckin Coffee (OTC:LKNCY).

Les vendeurs activistes ont également ciblé l'espace EV. Le rapport de Hindenburg Research sur Nikola (NASDAQ:NKLA) a sans doute été la plus marquante de ces campagnes. Les recherches de Hindenburg ont non seulement entraîné une chute du cours de l'action NKLA, mais aussi des poursuites fédérales contre son fondateur.

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Pour être clair, cette histoire ne signifie pas que le rapport de Grizzly est correct. En effet, la société semble avoir fait au moins une erreur importante. Mais Nio elle-même semble prendre ces allégations au sérieux. Les investisseurs devraient en faire autant.

Le rapport de Grizzly sur NIO peut être décrit comme ayant trois piliers principaux.

Le premier est un argument selon lequel Nio utilise une tierce partie pour gonfler ses revenus. Nio a développé un programme dit "BaaS" (battery-as-a-service) qui permet aux acheteurs de véhicules de souscrire à un programme d'échange de batteries au lieu d'acheter une batterie au départ. Le programme BaaS est toutefois géré par une société distincte, Wuhan Weineng Battery Asset Co. dont Nio détient 19,8 %.

Cette configuration permet à Nio de comptabiliser les revenus des abonnements aux batteries qu'elle vend en une fois, et non sur plusieurs années. Pour être clair, ceci n'est pas illégal, comme le note même Grizzly. En fait, ce traitement des revenus est requis par les règles comptables. Mais l'effet est de gonfler les revenus actuels de Nio - et, plus important encore, ses bénéfices.

Grizzly prétend que Nio est allée encore plus loin, cependant. Elle met en avant un document de Wuhan Weineng, qui indique qu'au 30 septembre 2021, la société comptait 19 000 abonnés. Or, à la même date, Wuhan Weineng avait acheté plus de 40 000 batteries à Nio.

Grizzly ne voit pas la nécessité de ces ventes supplémentaires - et aucun signe que ces batteries soient effectivement stockées quelque part. L'entreprise conclut donc que Nio expédie prétendument des batteries en trop qu'elle garde simplement dans ses centres de service, ce qui augmente encore ses revenus et ses bénéfices.

Enfin, Grizzly soulève quelques inquiétudes concernant la gouvernance. Il indique que l'installation de cadres de Nio à la tête de Wuhan Weineng réfute les affirmations de Nio selon lesquelles elle ne contrôle pas cette société. Grizzly note les liens entre le président de Nio, Bin Li, et les personnes et entités impliquées dans la fraude de Luckin. L'entreprise affirme que Li a mis en gage des actions prétendument détenues par des utilisateurs de Nio pour garantir des prêts, et que Li pourrait bien avoir acheminé 50 millions RMB (environ 7,4 millions de dollars) sur son compte personnel via Nio.

La première réponse de Nio a été d'affirmer que "le rapport était sans fondement". Dans l'ensemble, le marché semble être d'accord. L'action NIO a chuté d'environ 3 % le jour de la publication du rapport, mais l'ensemble du marché était en baisse, l'indice moins volatil S&P 500 reculant de 2 %.

Et, en effet, il semble qu'il y ait une erreur clé dans l'affirmation la plus incendiaire. Le chiffre de 19 000 abonnés provient d'un prospectus de Wuhan Weineng pour un financement adossé à des actifs. Mais comme l'ont souligné un certain nombre d'utilisateurs sur Twitter, ce prospectus ne couvre pas tous les utilisateurs de BaaS - seulement un sous-ensemble. L'affirmation de Grizzly semble ici tomber complètement à plat.

En ce qui concerne l'argument selon lequel les revenus et les bénéfices sont gonflés, il y a une part de vérité. Mais il convient de noter que les traitements comptables ont généralement pour effet de réduire les bénéfices déclarés par les entreprises SaaS. Les coûts sont comptabilisés à l'avance ; les revenus sont reconnus au fil du temps. C'est pourquoi, dans les entreprises SaaS (software-as-a-service), les investisseurs se concentrent souvent davantage sur les flux de trésorerie (où les paiements initiaux sont comptabilisés à 100 %) et/ou accordent une attention particulière aux soldes des recettes différées.

L'existence de Wuhan Weineng suggère peut-être que les résultats de Nio sont meilleurs qu'ils ne le seraient autrement - mais cela n'implique pas que ces résultats soient faussés. En effet, dans le scénario hypothétique où Wuhan Weineng n'existerait pas, les investisseurs, dans une certaine mesure, traiteraient les revenus BaaS de Nio de la même manière que les revenus SaaS, et feraient leurs propres ajustements pour évaluer l'entreprise.

Globalement, l'argumentaire de Grizzly ne tient pas la route. Mais cela ne signifie pas que les investisseurs peuvent ou doivent simplement rejeter le rapport d'un revers de main.

Il y a des problèmes de gouvernance ici. La mise en gage des actions de Nio, si elle est avérée, serait au mieux une violation significative de la confiance.

Grizzly note que les entités gouvernementales chinoises - qui ont sauvé Nio lorsque la société était en risque légitime de faillite fin 2019 - continuent de racheter des actions à un rythme rapide. Nio a encore des obligations sur ce front qui pourraient totaliser jusqu'à 6,7 milliards de dollars - et seulement 8,2 milliards de dollars de trésorerie en prévision d'une expansion mondiale prévue. Le cabinet a raison de noter que de nouveaux rachats pourraient obliger Nio à lever des capitaux supplémentaires, ce qui nécessiterait probablement une émission d'actions et donc une dilution des actionnaires.

Les risques ne sont pas aussi explosifs que le ton général de Grizzly le suggère. Mais il s'agit tout de même d'une entreprise dont la capitalisation boursière avoisine les 35 milliards de dollars et qui n'a pas de rentabilité en vue dans l'immédiat. (Le consensus de Wall Street prévoit une perte modeste en 2023.) C'est aussi une société qui a déclaré cette semaine qu'elle allait former un comité d'administrateurs indépendant pour examiner les allégations faites par Grizzly.

Cette réponse est peut-être destinée à apaiser le marché et à éliminer tout semblant de doute soulevé par le rapport succinct. Mais il est intéressant de noter que Nio a déclaré que son comité serait conseillé par "un cabinet de juricomptabilité réputé".

Ce type de cabinet n'est pas nécessairement celui qui doit répondre à un rapport truffé d'erreurs et sans fondement. Cela suggère que le conseil d'administration de Nio se demande au moins s'il n'y a pas quelque chose dans certaines des allégations faites ici. Compte tenu de l'histoire de l'espace et de la valorisation encore faible, c'est un risque dont les investisseurs doivent au moins être conscients.

Au moment de la rédaction de cet article, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.