L'Histoire suggère une opportunité d'achat sur cette action, mais va-t-elle se répéter ?

Lorsque les actions d'AEO, le détaillant de vêtements, d'accessoires et de produits de soins personnels, chutent sous le cours de clôture de 11,92 $ de vendredi, l'histoire dit que le titre est à acheter. Et ce n'est pas seulement l'histoire : en ce moment, il y a aussi des arguments fondamentaux et qualitatifs apparemment forts pour les actions.

Mais pour tordre le cou à un vieux dicton du marché, cette fois-ci pourrait être différente. Les marges bénéficiaires d'American Eagle semblent promises à un déclin potentiellement brutal, l'environnement macroéconomique risque de se détériorer et le bilan du détaillant n'est pas aussi solide.

Dans une perspective à long terme, le titre AEO est encore prometteur. Mais, malgré ce que dit le graphique, même à 12 $, il n'y a probablement pas lieu de se précipiter pour l'instant.

L'année 2021 a été une grande année pour les détaillants, ce qui est peut-être surprenant. Un passage du rapport d'American Eagle pour le quatrième trimestre fiscal 2021 report (qui s'est terminé le 29 janvier de cette année) montre à quel point l'environnement a été bénéfique :

La marge brute de 2,0 milliards de dollars a augmenté de 73 % par rapport à 1,1 milliard de dollars pour l'exercice 2020. L'expansion de la marge brute est due à la forte demande de produits, à l'augmentation des ventes à prix plein, à la diminution des promotions, aux économies de loyer, à l'efficacité de la livraison aux clients et aux initiatives d'optimisation des stocks.

Il vaut la peine de décortiquer les moteurs de l'augmentation stupéfiante des dollars de marge brute d'une année sur l'autre. La "forte demande de produits" peut sembler étrange dans le contexte de la pandémie de coronavirus. Cela pourrait suggérer qu'American Eagle a particulièrement bien réussi à créer cette demande grâce à des assortiments attrayants.

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Mais les détaillants dans leur ensemble se sont bien comportés l'année dernière, même en tenant compte d'une comparaison facile avec une année 2020 difficile. Après tout, la pandémie était encore présente, en particulier au cours du premier semestre de l'année. Les consommateurs disposaient de beaucoup d'argent, grâce aux mesures de relance et, dans de nombreux cas, à une forte réduction des dépenses en voyages et en expériences.

En raison de cette demande, American Eagle a dû proposer moins de promotions pour stimuler les ventes. Cela signifie également que les concurrents ont fait de même, réduisant fortement les remises intenses qui avaient marqué le secteur avant la pandémie. Plus de ventes au prix fort signifie des marges brutes plus élevées. Les économies de loyer et une livraison plus efficace - créées en partie par la hausse des revenus en ligne - ont encore amélioré les marges d'exploitation.

Au cours de l'exercice 2019, American Eagle a affiché des marges brutes de 35,3 %. Au cours de l'exercice 21, ce chiffre était de 39,7 %. Cette différence de 440 points de base est énorme pour un détaillant, et elle a conduit à une forte expansion des marges d'exploitation également.

Les marges d'exploitation d'American Eagle au cours de l'exercice 19 n'étaient que de 7,3 % ; elles étaient de 12 % deux ans plus tard. En conséquence, même en tenant compte des charges d'intérêts encourues sur la dette convertible contractée au début de la pandémie, le bénéfice par action ajusté a explosé. Le BPA ajusté était de 1,48 $ pour l'exercice 19, après des années de croissance minimale. Au cours de l'exercice 21, le BPA ajusté d'American Eagle était de 2,19 $, soit une augmentation de près de 50 %.

Le problème, cependant, est que les marges de 12 % ne sont pas viables. L'environnement promotionnel qui a dominé le secteur - et maintenu les actions de la vente au détail sous contrôle - au cours de la seconde moitié des années 2010 est en train de revenir. Target (NYSE:TGT) a déjà lancé deux avertissements sur ses résultats ; comme l'a écrit Thomas Hughes, "l'ère des ventes à plein prix, de la réduction des activités promotionnelles et de l'élargissement des marges est révolue."

L'action Target a été écrasée par la baisse de ses prévisions et les craintes concernant ses stocks, qui ont augmenté de 43 % en glissement annuel au premier trimestre. Les stocks d'American Eagle Outfitters ont augmenté de 34 % au cours de la même période. Sans surprise, comme Target, American Eagle a revu à la baisse ses prévisions de bénéfice d'exploitation.

Après le quatrième trimestre, AEO prévoyait un bénéfice d'exploitation de 550 à 600 millions de dollars, suggérant des marges toujours supérieures à 10 %. Après le premier trimestre, la société a seulement déclaré que ses bénéfices seraient supérieurs aux 314 millions de dollars réalisés au cours de l'exercice 19. Cela suggère à son tour que les marges reviennent autour du niveau de 7 % observé il y a trois ans, voire pire.

Encore une fois, comme Hughes l'a écrit, l'ère de la vente à plein prix est révolue. Au lieu de cela, le nouvel American Eagle ressemble à l'ancien American Eagle - au mieux.

Pour être juste, le simple fait d'être l'ancien American Eagle pourrait être suffisant. L'action AEO était proche de 15 dollars au début de 2020. Et avant cela, les investisseurs se sont généralement positionnés autour des niveaux actuels.

Entre-temps, les actions se négocient maintenant à moins de 9 fois l'estimation consensuelle des bénéfices par action de cette année, et l'action rapporte un bon 6 %. On peut certainement affirmer que la nouvelle normalité a été évaluée, et même plus.

Ce n'est pas un argument terrible. La vente au détail semble difficile en général, mais peu de concepts sont aussi solides que la marque Aerie d'AEO. Aerie a généré 1,4 milliard de dollars au cours des quatre derniers trimestres, avec un objectif de gestion à moyen terme de 2 milliards de dollars. American Eagle a une valeur d'entreprise de seulement 2,3 milliards de dollars, soit 1,6 fois les revenus d'Aerie. Il y a un argument (un argument qui est probablement trop optimiste, mais toujours dans la gamme du raisonnable) que les investisseurs obtiennent la marque American Eagle gratuitement, ou du moins quelque chose d'approchant.

Mais il y a une différence notable entre AEO à 12 dollars en 2022 et l'action à 12 dollars en 2020, ou 2017, ou 2014 : l'économie. Il y a bien eu une récession en 2020, mais elle a été la plus courte jamais enregistrée. Cela mis à part, l'environnement macroéconomique était en faveur d'AEO.

Il n'est pas certain que ce soit le cas cette fois-ci. L'inflation est un problème évident. L'accumulation des stocks et la forte demande simultanée de voyages et d'expériences suggèrent que les consommateurs préfèrent dépenser pour faire des choses plutôt que pour en posséder. En effet, après les 24 derniers mois, ils en possèdent probablement plus qu'assez.

Si l'économie se retourne, ou même si les dépenses en biens de détail restent simplement faibles, un cours de bourse bon marché ne suffira pas. Plus important encore, le cours de l'action ne semblera pas si bon marché que cela. Encore une fois, la direction estimant que les marges seront de l'ordre de 7 % cette année, une simple pression supplémentaire de 100 points de base fait chuter le bénéfice par action de près de 20 % (les frais d'intérêt étant fixes). Le ratio cours/bénéfice passe donc ici à environ 11x, soit le niveau auquel AEO se négociait généralement avant la pandémie.

Il est donc possible que le marché ait exagéré ici. Il est possible que les investisseurs interviennent à nouveau à ces niveaux. Mais il ne s'agit pas d'une vente motivée simplement par la nervosité du marché, ni d'une vente qui a laissé l'action AEO à une valorisation insensée. Il y a de vrais défis à relever ici, et des marges d'exploitation de 7 % suggèrent une faible marge de manœuvre pour gérer ces défis. Cette fois-ci pourrait bien être différente.

Avertissement : Au moment de la rédaction de ce document, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.

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Auteur:: Vincent Martin