L'action Spotify pourrait être une meilleure opportunité qu'il n'y parait

Il s'agit d'une valorisation extrêmement élevée pour une société qui ne réalise pratiquement aucun bénéfice. (Le résultat d'exploitation des quatre derniers trimestres est de 74 millions d'euros (environ 78 millions de dollars).) Et si Spotify augmente son chiffre d'affaires à un rythme rapide, la nature de l'activité suggère que la croissance du chiffre d'affaires ne va pas nécessairement entraîner une expansion significative des marges bénéficiaires. En fait, c'est précisément ce qui s'est passé pour Spotify jusqu'à présent.

Mais en y regardant de plus près, il y a en fait un cas assez intéressant pour Spotify, mis en évidence par la journée des investisseurs de ce mois-ci. Le grand projet de la direction pour la prochaine décennie ne se déroulera probablement pas parfaitement, mais si c'est le cas, le potentiel de croissance est énorme. Même si les objectifs grandioses ne sont pas atteints, le succès en dehors de l'activité principale suggère une croissance continue des revenus et précisément la rentabilité que les investisseurs attendent.

Bien sûr, ce n'est peut-être pas le bon moment pour détenir une action avec un scénario spéculatif à long terme. La raison principale pour laquelle l'action Spotify s'est fortement vendue depuis le début du mois de novembre est que les investisseurs ne sont plus disposés à attendre des années avant que les bénéfices n'arrivent. À un moment donné, cependant, cela changera - et lorsque ce sera le cas, l'action SPOT pourrait se diriger vers un rebond.

Spotify présente deux risques majeurs. Le premier, comme indiqué, est la valorisation. Il est bon de rappeler que sur ce marché, l'ampleur de la baisse d'une action ne suffit pas à créer une valorisation attrayante. Rétrospectivement, de nombreuses actions de l'année dernière semblent avoir été surévaluées de façon spectaculaire ; la capitalisation boursière de Spotify, qui a culminé à plus de 50 milliards de dollars, représentait plus de 500 fois le bénéfice d'exploitation. Il n'y a aucune raison pour que SPOT revienne à ce type de multiple ou de valorisation.

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Les partisans de l'action SPOT pourraient faire remarquer que, par rapport au chiffre d'affaires, la valorisation de l'action semble beaucoup plus raisonnable : elle se négocie désormais à un multiple inférieur à 2. Mais ce multiple est le reflet direct du deuxième risque : les marges brutes de Spotify sont faibles, et pourraient bien le rester.

En 2021, les marges brutes de Spotify n'étaient que de 26,8 % ; ce chiffre est tombé à 25,2 % au premier trimestre 2022, contre 25,5 % l'année précédente. Ainsi, la comparaison avec les valeurs logicielles, notamment, qui sont souvent évaluées en fonction des revenus, ne fonctionne pas. Les marges brutes de Spotify ressemblent en fait beaucoup plus à celles du détaillant d'animaux en ligne Chewy (NYSE:CHWY) qu'à celles d'une "vraie" société technologique.

Les pessimistes diront que ces marges ne vont pas beaucoup bouger. Le problème est que Spotify doit payer les labels de musique pour son produit. Ces labels ont un bon pouvoir de négociation.

En raison de ces faibles marges brutes, Spotify ne peut pas et ne veut pas se comporter comme une entreprise de plateforme typique. Ces entreprises ont des marges incrémentielles exceptionnellement élevées, ce qui conduit à des améliorations explosives de la rentabilité à mesure que le chiffre d'affaires augmente.

Lorsque Meta Platforms (NASDAQ:META) ajoute un nouvel utilisateur, ses coûts supplémentaires sont minimes, ce qui rend cet utilisateur exceptionnellement rentable. Il en va de même pour des entreprises comme Match.com (NASDAQ:MTCH), eBay (NASDAQ:EBAY) ou Etsy (NASDAQ:ETSY).

Mais en raison des frais de redevance, un utilisateur supplémentaire de Spotify n'est pas beaucoup plus rentable qu'un utilisateur existant. Ainsi, même si le chiffre d'affaires augmente, les marges bénéficiaires restent bloquées.

Encore une fois, c'est précisément ce qui s'est passé jusqu'à présent. En 2018, Spotify a généré revenu 5,3 milliards d'euros, des marges brutes de 25,7 % et une perte d'exploitation de 43 millions d'euros. L'année dernière, les revenus étaient 84 % plus élevés, mais les marges brutes n'étaient meilleures que d'environ 100 points de base.

Sur les trois années, le chiffre d'affaires a augmenté de 4,4 milliards d'euros ; le résultat d'exploitation n'a augmenté que de 137 millions d'euros, ce qui implique des marges d'exploitation supplémentaires d'un maigre 3 %.

Le problème est qu'avec une capitalisation boursière de 20 milliards de dollars, Spotify a besoin d'ajouter quelques milliards d'euros de bénéfice d'exploitation pour faire monter le titre sur une période de plusieurs années. Avec ce type de marges supplémentaires, même une croissance substantielle du chiffre d'affaires ne permettra pas à l'entreprise d'y parvenir. Dans ce scénario, Spotify ne fait guère mieux que de rester sur place.

Cet argumentaire est bien connu. Tellement connu, en fait, que Daniel Ek, directeur général de Spotify, l'a abordé dans son discours préparé lors de la journée des investisseurs de Spotify au début du mois.

Ek a noté "deux explications possibles" pour le manque d'expansion de la marge brute. La première, a-t-il admis, est que "Spotify n'est tout simplement pas une si bonne entreprise".

Bien sûr, ce n'est pas l'explication qu'Ek croit être la bonne. Au contraire, Spotify investit dans son activité. La façon la plus importante de le faire est son incursion dans le podcasting, notamment avec un accord avec Joe Rogan d'une valeur de 200 millions de dollars.

Pour l'instant, cependant, ces podcasts ne sont pas rentables. Et donc, ils cachent une partie de l'amélioration de l'activité musicale. Lors de la journée des investisseurs, Ek a déclaré que la marge brute était d'environ 28,5 %, en voie d'atteindre l'objectif de 30-35 % précédemment annoncé.

Au fil du temps, comme Spotify monétise mieux son inventaire de podcasts, les marges brutes de cette activité devraient être meilleures que celles de la musique : Ek a estimé un niveau entre 40% et 50%. L'activité des places de marché, encore modeste, devrait être encore meilleure.

Essentiellement, l'argument d'Ek est que Spotify aurait pu afficher l'expansion des marges que les investisseurs recherchent ; il a choisi de ne pas le faire. Au lieu de cela, elle a dépensé (à la fois par le biais d'acquisitions et de dépenses courantes) pour développer l'activité podcast, dans le cadre d'un plan visant à devenir une "destination pour les créateurs", et pas seulement pour les musiciens. Ce plan inclut également les livres audio, et d'autres initiatives pourraient suivre.

En retardant la rentabilité, Spotify augmente ce que cette rentabilité pourrait être.

L'argument d'Ek semble crédible. Ses objectifs financiers, en revanche, sont peut-être plus difficiles à avaler.

Lors de la Journée des investisseurs, Ek a déclaré que Spotify pourrait générer 100 milliards de dollars de chiffre d'affaires en dix ans - soit plus de 10 fois le chiffre de 2021 - avec des marges brutes de 40 % et des marges d'exploitation de 20 %.

Ek a admis que ces objectifs étaient "audacieux". Un analyste de Wall Street a utilisé une autre expression : "peu soutenu". Notamment, Spotify s'attend à ce que ses revenus par utilisateur quadruplent à peu près, une augmentation massive des dépenses qui semble difficile à atteindre en dix ans, voire pas du tout.

S'ils sont atteints, il y a de la place pour une énorme hausse de l'action SPOT. Un bénéfice d'exploitation de 20 milliards de dollars laisse supposer un bénéfice net d'environ 15 milliards de dollars (le taux d'imposition légal est de 25 %, selon les documents déposés par Spotify). Un multiple de 20 fois ce chiffre valoriserait Spotify à 300 milliards de dollars, soit 15 fois plus que le niveau actuel, et il n'y a aucune raison pour que l'entreprise dominante dans le domaine des arts créatifs ne se négocie qu'à 20 fois.

Maintenant, la question est la suivante : Ek a-t-il raison ? Honnêtement, il est difficile de voir Spotify atteindre précisément ces objectifs. Que ce soit en termes de revenus par utilisateur, de contribution des podcasts ou de concurrence de géants comme Amazon (NASDAQ:AMZN) et Apple (NASDAQ:AAPL), les pierres d'achoppement potentielles ne manquent pas.

Cela dit, les investisseurs devraient tenir compte de l'argument qualitatif avancé par Ek, même s'ils ne font pas nécessairement confiance aux prévisions quantitatives. Il y a là une bonne affaire quelque part, et une affaire qui devrait au fil du temps générer un certain niveau de rentabilité. Les questions clés sont de savoir combien et dans combien de temps.

Clause de non-responsabilité : Au moment de la rédaction de cet article, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.

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Auteur:: Vincent Martin