La Fed ne relèvera pas ses taux en décembre : attention au réveil brutal des marchés

Que s’est-il passé ensuite ?

Pour répondre à cette question, il faut garder à l’esprit que la politique fonctionne avec un décalage temporel. Cette information fait partie des rares contributions de Milton Friedman qui ont résisté à l’épreuve du temps. La Fed opère des resserrements par intermittence depuis le fameux discours du « taper » de Bernanke, en mai 2013, et produit ainsi un schéma systématique selon lequel chaque opération de resserrement de la Fed ralentit l’économie. Alors la Fed passe en mode assouplissement, et l’économie accélère, ce qui entraîne une nouvelle opération de resserrement suivie d’un nouveau ralentissement économique. On prend les mêmes et on recommence.

Le cycle de resserrement de la Fed de fin 2016 et début 2017 se retourne désormais contre elle. Selon les chiffres mensuels relevés au cours de ces neuf derniers mois (indiqués ci-dessus), soit l’inflation n’a pas bougé, soit elle a baissé. Au total, elle a enregistré une baisse de 0,6 point. C’est énorme. La fourchette envisagée par la Fed varie de 0 à 2%. Le plancher est à 0% car la Fed doit éviter la déflation. Le plafond est à 2% car c’est l’objectif qu’elle a annoncé. Une chute de 0,6 point couvre 30% de cette fourchette. C’est un mouvement assez significatif, et il va carrément dans la mauvaise direction.

Or quelle est la réaction de Janet Yellen, lorsque ces données lui sautent au visage ? Dans les faits, voici ce qu’elle dit : « Il y a toujours quelque chose. Si ce n’est pas cette chose, cela en est une autre. » On pourrait la surnommer Janet Roseannadanna. D’abord, Yellen a rejeté la faute sur une guerre des prix entre fournisseurs de téléphonie mobile. Ensuite, elle l’a rejetée sur la vigueur du dollar, qui tend à diminuer le coût des importations (avec un dollar fort, vous obtenez davantage de choses pour le même prix, à l’étranger, ce qui fait baisser les coûts unitaires). Ensuite, elle a rejeté la faute sur les coûts de la santé, car ils sont gérés par le gouvernements et ne réagissent pas à la politique de la Fed. Ensuite, elle a évoqué les dégâts provoqués par les ouragans Harvey, Irma et Maria. II y a toujours quelque chose.

▶ Mauvais modèle : la courbe de Phillips ne marche pas

Pourquoi Janet Yellen et ses collègues sont-ils dans le déni, concernant la persistance de la désinflation ? Pourquoi veulent-ils à tout prix qu’une tendance évidente soit simplement « transitoire » ? Janet Yellen croit à la courbe de Phillips, premier défaut de ses analyses. Ce modèle illustre une relation décroissante entre le taux de chômage et l’inflation. A mesure que le chômage baisse, la rareté de l’emploi fait augmenter les salaires au-delà de leur croissance potentielle. Cela aboutit à l’inflation.

Selon la Fed, comme le chômage est faible à l’heure actuelle, l’inflation doit être imminente. Le problème, avec la courbe de Phillips, c’est qu’elle n’existe pas. Elle ne s’appuie sur rien, sur le plan empirique :

à la fin des années 1970 et au début des années 1980, nous avions un taux de chômage élevé et une forte inflation ;

actuellement, le taux de chômage est faible, et l’inflation également.

Ces deux constats contredisent précisément ce que la courbe de Phillips prédirait. Yellen croit également que l’assouplissement monétaire, qui agit avec un décalage dans le temps, nourrit l’inflation. Par conséquent, il faut resserrer la politique monétaire avant l’arrivée de l’inflation, afin de ne pas être pris de court. La politique monétaire agit bien avec un décalage dans le temps, mais elle ne provoque pas directement l’inflation. Elle peut alimenter un feu existant, mais elle n’en est pas le catalyseur. La Fed a émis 3 500 Mds$ d’argent frais depuis 2008 et pourtant il n’y a eu aucune inflation significative depuis neuf ans.

La cause de l’inflation, ce n’est pas la masse monétaire mais la psychologie. Elle s’exprime par la vitesse à laquelle l’argent circule via les prêts et les dépenses. Cette vitesse de circulation s’appuie sur la psychologie comportementale, ou ce que Keynes appelait les « esprits animaux », indépendamment de la masse d’argent en circulation. Malgré le manque de preuves empiriques, Janet Yellen croit voir de l’inflation sous le moindre caillou. En fait, les éléments que révèlent les données PCE mensuelles indiquées ci-dessus pointent dans la direction de la désinflation et de la déflation. La réalité est en train de rattraper la Fed. Elle va réagir en « marquant une pause » sur le relèvement des taux d’intérêts en décembre. C’est à l’opposé de ce à quoi s’attendent les marchés, à l’heure actuelle.

▶ Que nous révèle notre méthode d’analyse, concernant les perspectives de désinflation et le passage de la Fed au mode assouplissement ?

Le fait nouveau le plus important est ce renforcement récent du dollar US. Cela provoque une diminution du prix des importations, laquelle se propage à la chaîne d’approvisionnement américaine. La baisse du coût des importations empêche les producteurs américains concurrents d’augmenter leurs propres prix. Les chiffres de l’emploi de septembre révélés le 6 octobre ont été médiocres. C’est peut-être dû aux ouragans, mais si on ajoute cela aux faibles chiffres de l’inflation, cela devrait justifier d’autant plus que la Fed appuie sur « pause », en ce qui concerne un relèvement des taux de décembre. Enfin, le mandat de présidente de la Fed de Janet Yellen s’achève fin janvier 2018, dans quelques mois à peine. Il semblerait que Trump ne la nommera pas à nouveau. Actuellement, le candidat pressenti pour la remplacer est Kevin Warsh, comme nous l’avons dit en début d’année et l’avons rappelé il y a quelques jours.

La réunion du FOMC de décembre 2017 sera la dernière à se dérouler sous le mandat de Janet Yellen. Elle ne veut pas passer pour la présidente de la Fed qui aura provoqué une récession en opérant un resserrement dans un contexte de faiblesse économique. Cela reviendrait à commettre la même bourde que la Fed de 1937. Son héritage sera sauf car elle a pu amorcer les relèvements de taux et la normalisation du bilan, deux éléments faisant marche arrière sur les politiques d’assouplissement de Ben Bernanke. Alors qu’elle s’apprête à partir, elle va se reposer sur ces lauriers et ne prendre aucune décision risquée concernant les taux.

Les marchés finiront par le découvrir. Actuellement, ils attribuent une probabilité de 70% à un relèvement des taux en décembre, si l’on se base sur les Fed Funds futures cotés sur le CME. Ce pourcentage va chuter considérablement d’ici le 13 décembre, date de la prochaine réunion du FOMC suivie d’une conférence de presse. (Une autre réunion est prévue le 1er novembre mais personne ne s’attend à un changement de politique à ce moment-là). Lorsque les probabilités des marchés admettront la réalité, le dollar plongera, l’euro et l’or s’envoleront, et les taux d’intérêt reprendront leur longue glissade.

Ce sont les actions bancaires qui auront le plus à perdre de ce revirement de la Fed, qui passera d’un mode apparemment hawkish (resserrement) à un mode dovish (assouplissement). On considère que les banques bénéficient du resserrement de la Fed car elles peuvent augmenter les taux appliqués à leur clientèle avant que n’augmentent leurs propres coûts de financement et, ainsi, amplifier leur marge nette sur les taux d’intérêt. Lorsque le marché s’apercevra que la Fed ne peut pas relever les taux en décembre et que cela va rester en suspens jusqu’en mars 2018, au plus tôt, les surperformances récentes des actions bancaires vont se retourner violemment. Vous devriez vous tenir prêt à en profiter, quelle que soit votre stratégie.

Bien à vous, Jim Rickards

Auteur:: Jim Rickards