La dette « hybride » a la cote

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On assiste actuellement à une explosion des émissions obligataires de type « hybride ». Total (PARIS:TOTF), Volkswagen (XETRA:VOWG) et Air France-KLM font ainsi partie des entreprises ayant contribué au montant record de 17 milliards d’euros* émis depuis le 1er janvier. En marge de cette nouvelle tendance sur le marché, OBLIS vous propose d'en savoir un peu plus sur les spécificités de ce genre d'obligations.

h2 I. Généralités/h2

Le marché de la dette comprend de plus en plus d’obligations dites « hybrides ». Ces obligations comportent certaines caractéristiques propres aux actions tout en conservant leur statut d’instrument de dette. Une de ces caractéristiques est la possibilité pour l’émetteur de suspendre, de façon plus ou moins discrétionnaire, le paiement d’un coupon.

Dans le cadre d’une obligation standard, l’émetteur ne dispose d’aucune marge de manœuvre en ce qui concerne le paiement d’un coupon. Soit il paye tous les coupons, soit l’obligation fait défaut ce qui aura pour effet de rendre immédiatement exigible le remboursement de toute la dette (sauf accord contraire des créanciers dans le cadre d’une restructuration de dette).

Avec les obligations hybrides, l’émetteur jouit d’une plus grande liberté. Il peut suspendre et même dans certains cas annuler le paiement d’un coupon sans que cela entraîne un défaut de l’obligation. En cela, les obligations hybrides s’assimilent à des actions. En effet, avec les actions, la rémunération du capital investi est toujours laissée à libre appréciation de la société émettrice.

La possibilité pour l’émetteur de « skipper » un coupon n’est évidemment pas gratuite. Emettre dans ces conditions coûtera généralement plus cher à l’émetteur que l’émission d’une obligation ordinaire.

h2 II. Pourquoi assiste-t-on à la multiplication de ce type d’instrument ?/h2

Le prix qu’un émetteur doit payer pour se financer sur le marché obligataire dépend largement de la notation (« rating ») qui lui sera attribuée par une agence de notation. Un niveau d’endettement élevé est susceptible d’influer négativement sur la notation attribué à l’émetteur qui sera alors contraint d’offrir une rémunération plus important pour se financer sur les marchés obligataires.

Par conséquent, une entreprise souhaitant recourir au marché obligataire pour se financer aura donc tout intérêt à surveiller de très près son niveau d’endettement.

C’est justement là que réside tout l’intérêt des obligations hybrides. Les agences de notation considère en effet que 50% de l’encours d’une obligation hybride peut être assimilée à du capital (equity). La dette contractée par l’émetteur ne fera augmenter son niveau d’endettement qu’à concurrence de la moitié de l’encours.

Cette technique permet donc aux entreprises de profiter de l’environnement actuel de taux bas sans trop alourdir leur niveau d’endettement.

Parmi les obligations hybrides ont distinguent généralement celles dont le coupons est dit « cumulatif » de celle dont le coupon est réputé « non cumulatif » ;

h2 III. Obligations à coupons cumulatifs /h2

Dans ce type d’émission, l’émetteur peut sous certaines conditions décider de façon plus ou moins arbitraire de reporter à plus tard le paiement d’un coupon. Les conditions de report du coupon sont établies d’entrée de jeux par l’émetteur dans le prospectus d’émission. Les modalités de report peuvent donc varier de façon significative d’une émission à l’autre.

Bien souvent toutefois, les modalités de report sont organisées selon le schéma suivant.

Si l’émetteur décide de suspendre un coupon, il devra en principe être payé par l’émetteur en même temps que le coupon suivant. Toutefois si le coupon suivant est également suspendu, cette suspension entraînera automatiquement une prolongation de la suspension du premier coupon.

Quid de l’hypothèse dans laquelle l’émetteur se mettrait à suspendre de manière systématique les coupons à chaque échéance ? En principe, les coupons successifs continueront de s’accumuler. La survenance de certains évènements sera toutefois susceptible de rendre les coupons accumulés exigibles. Parmi ces évènements notons entre autre :

• Versement volontairement par l’émetteur d’un dividende au profit des actionnaires ;

• Le paiement volontaire d’un coupon échu sur une autre obligation disposant d’un rang de subordination équivalent à celui de l’obligation en cause ;

• Rachat volontaire par l’émetteur de l’obligation en cause ou d’une autre obligation disposant d’un rang de subordination équivalent….

Dans l’hypothèse où aucun des évènements énumérés par le prospectus ne se matérialiserait, les coupons continueront à s’accumuler jusqu’au moment de l’éventuelle liquidation de la Société. Les coupons accumulés devraient alors théoriquement être remboursé en même temps que l’obligation. Une telle issue semble toutefois improbable. En effet, le report systématique des coupons indique clairement un problème de solvabilité ce qui affectera directement les détenteurs d’obligations hybrides qui sont généralement subordonnées.

Des obligations telles que ENBW AG 3,625% - 2076 et la perpétuelle de Volkswagen Financial Services 3,50% fonctionnent sur un schéma de ce type.

h2 IV. Obligations à coupons non-cumulatifs /h2

Dans ce type d’émission, l’émetteur se ménage la possibilité de non seulement suspendre un coupon mais de pouvoir purement et simplement l’annuler. Pour connaître les modalités précises d’une annulation éventuelle de coupon, il conviendra également de se reporter au prospectus d’émission.

Ce type d’instruments financiers est largement représenté au sein des émissions du secteur financier. En effet, les banques et les assurances sont soumises à toute une série de contraintes en ce qui concerne le niveau et la qualité de leur fonds propres. En vue de respecter ces contraintes, les banques et les assurances font régulièrement appel au marché obligataire. Toutefois, pour que les fonds récolté dans ce type d’émission puissent être effectivement considéré comme des fonds propres de première catégorie (Tier 1), il faut que les coupons y afférent soit facultatif et non-cumulable.

Il en résulte qu’une émission dont le but est de renflouer une banque en fonds propre de première catégorie sera généralement assortie d’un coupon non cumulatif.

A titre d’exemple, notons entre autre l’obligation perpétuelle de l’assureur français Groupama SA 6,298%. Dans le cadre de cette émission, l’émetteur dispose de la faculté de ne pas payer un coupon en vue de préserver la continuité de son activité et l’intégrité de sa structure financière. Les coupons que l’émetteur déciderait de ne pas payer seront perdus.

Les obligations à coupons non cumulatifs ne sont toutefois pas l’apanage exclusif des banques et assurances. Des entreprises relevant de secteurs les plus divers recourent à ce type d’émission. A titre d’exemple, le prospectus relatif à l’obligation perpétuelle Suedzucker International Finance 5,25% prévoit que si à un moment donné le cash-flow consolidé du groupe devient inférieur à 5% de son chiffre d’affaires consolidé, l’émetteur sera dispensé de payer le coupon suivant. Ce coupon ne sera pas reporté ; il sera purement et simplement annulé.

h2 V. Impact du non-paiement d’un coupon/h2

Les lecteurs d’Oblis ont peut-être encore en mémoire le cas de l’obligation perpétuelle Groupama. En octobre 2012, le conseil d’administration de la compagnie d’assurance avait pris la décision d'exercer son option de ne pas procéder au paiement des intérêts de son obligation perpétuelle « super subordonnée » au coupon de 6,298%.

L’institution financière s’appuyait alors sur la nécessité de préserver ses moyens financiers pour renforcer ses fonds propres, réduire l’exposition du bilan aux risques financiers et encaisser l’impact dans ses comptes du défaut de paiement de la Grèce. En parallèle, le mutualiste se voulait rassurant, soulignant que sa décision se limitait aux intérêts dus le 22 octobre 2012.

Les investisseurs avaient très mal encaissé l’annonce. L’obligation en question avait dévissé sur le marché secondaire pour tomber jusqu’à 23% du nominal. Depuis lors, la situation du groupe semble s’être améliorée. Groupama a honoré le paiement du coupon en 2013 et 2014 et l’obligation se traite désormais au-dessus des 100% du nominal.

Un cas dont l’issue semble moins favorable est celui de la banque allemande IKB qui se retrouva en grandes difficultés financières en juillet 2007. Ses investissements massifs sur le marché des crédits immobiliers américains à risque (subprimes) l’avaient amené au bord de la faillite. Le sauvetage de banque nécessita un total de 12 milliards d'euros d'aides publiques.

Depuis cette crise, les porteurs obligataires de l’emprunt perpétuel 6,625% n’ont plus touché de coupons, qui de surcroît sont définitivement perdus. Cette obligation perpétuelle a bien évidemment subit une importante correction et se traite sur le marché secondaire à des niveaux extrêmement bas, de l’ordre de 12% du nominal.

Auteur:: Goldwasser Exchange