La BNS garde le joker des taux négatifs dans sa manche

 | 18/09/2014 13:40

Les marchés des changes sont sous pression en cette journée chargée sur le plan économique et politique. La Fed a laissé entrevoir une accélération de la normalisation, tout en répétant qu'une "période considérable" s'écoulera entre la fin du programme de rachat d'actifs et le premier relèvement des taux. En Suisse, la BNS a choisi de garder le joker des taux négatifs dans sa manche, à bon escient selon nous, compte tenu de la déception suscitée par la première phase de TLTRO.

L'Ecosse se prononce aujourd'hui sur son indépendance. Les derniers sondages annoncent toujours un scrutin serré. Le résultat du référendum sera connu demain matin. La livre consolide eu égard aux incertitudes. Les volatilités devraient s'accroître avec l'arrivée des premiers résultats.

h2 La BNS prête à des interventions immédiates/h2

La Banque nationale suisse a maintenu la marge de fluctuation du Libor à trois mois à 0.00-0.25% et réitéré sa détermination à faire valoir le plancher EUR/CHF des 1.20. Elle s'est dite prête à acheter des devises en quantité illimitée si nécessaire. Elle a évoqué la détérioration de l'environnement international au cours des mois passés et prévenu que les risques de déflation avaient de nouveau augmenté en Suisse. Concernant la stimulation monétaire musclée de la BCE et les risques géopolitiques favorisant la vigueur du franc, la banque centrale a assuré se tenir prête à intervenir immédiatement si le besoin s'en faisait sentir. La monnaie helvétique s'est brièvement apprécié post-BNS.

Le choix de la BNS nous paraît approprié. Le "plancher" n'ayant pas été attaqué, nous ne nous attendions pas à la voir passer à l'offensive. Elle sait que l'efficacité des instruments de politique monétaire pourrait être émoussée en cas d'un "mur d'ordres" ou d'un élément catalyseur tel qu'une action de la BCE ou une vague de flux de capitaux en quête de sécurité. La BNS n'agira donc qu'en cas de nécessité absolue, et selon nous, par le biais d'interventions directes sur le marché des changes dans un premier temps.

Garder le joker des taux négatifs dans sa manche nous est une décision prudente, la BCE n'ayant pas encore abattu toutes ses cartes. L'institution francfortoise a prêté 82,6 milliards d'euros lors de la première phase de TLTRO qui a eu lieu ce jeudi, une somme nettement inférieure aux anticipations déjà faibles d'environ 100 milliards. Ce résultat décevant laisse présager un montant total de prêts sans doute très en-deçà des 400 milliards maximums prévus pour les deux premières opérations (la deuxième se tiendra en décembre). Si tel est le cas, la BCE pourrait être amenée à réexaminer la possibilité d'un QE. C'est là que la BNS devrait avoir recours aux taux négatifs selon nous.

h2 Fed : "période considérable" entre la fin du programme de rachat d'actif et l'enclenchement d'une normalisation accélérée/h2
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La Fed n'a pas déçu les marchés lors de sa réunion de septembre. Son verdict s'est révélé conforme aux attentes : les rachats mensuels d'actifs ont été abaissés d'encore dix milliards de dollars et prendront fin en octobre. Le taux des Fed Funds restera cependant à ses planchers historiques pendant une "période considérable" après la fin du QE, a répété Janet Yellen dans son discours d'hier. L'indication"hawkish" clé a porté sur l'accélération du rythme de la normalisation, mais le calendrier reste incertain.

A ce stade, il n'y a pas d'interprétation mécanique de la "période considérable", a ajouté Mme Yellen. Et nous pensons qu'elle restera vigilante, eu égard au ralentissement du marché du travail. Nous continuons donc de tabler sur un premier relèvement des taux au deuxième trimestre 2015.