Grèce: dans les prolongations, mais la partie n’est pas gagnée

Le 27 novembre 2012, le FMI et l’Eurogroupe, qui réunit les ministres des finances de la zone euro, parvenaient à un accord sur un réaménagement du programme de financement de la Grèce bouclé en février 2012 (voir tableau). Arguant de son caractère insoutenable, le FMI plaidait pour une réduction de la valeur faciale de la dette (haircut), aujourd’hui détenue essentiellement par des créanciers officiels (graphique). Un sujet politiquement sensible en Europe, et notamment en Allemagne où les prochaines élections législatives se jouent dans un an. Au final, si un haircut est évité, toute une série de mesures ont été prises pour alléger les besoins de financement du pays jusqu'en 2016 et faire tendre le ratio d'endettement public vers la nouvelle cible, fixée à 124% du PIB en 2020. Une opération de rachat de dette à prix décoté (buyback) est aussi mise en place. Son issue, incertaine à ce jour, conditionne pourtant la réussite de l'opération. Nous revenons ci-après sur les principaux points de l'accord et discutons de son effet sur la soutenabilité de la dette grecque.

L'accord

Depuis les élections de juin 2012, le nouveau gouvernement grec avait fait de la renégociation des conditions de l’aide européenne l’un de ses principaux objectifs. Il avait récemment obtenu une extension de deux ans du calendrier de réduction du déficit public, repoussant ainsi à 2016 l’objectif d’excédent primaire de 4,5% du PIB. Cet amendement créait toutefois des besoins de financement supplémentaires et faisait passer la dette publique au delà du niveau jugé soutenable par le FMI. D'après le rapport qui a servi de support aux négociations, la dette publique grecque aurait atteint 144% du PIB en 2020 si elle n’avait pas été réaménagée. Il fallait donc, non pas couvrir le besoin additionnel de financement (EUR 32 milliards) via de nouveaux prêts, mais réduire ces besoins tout en allégeant la dette de 20 points de PIB afin d'atteindre le nouvel objectif de 124% du PIB.

Quatre mesures ont été arrêtées en plus d'un éventuel rachat de dette sur le marché secondaire. En particulier, les européens ont accepté :

Concernant le buyback, la Grèce pourrait utiliser une partie des prêts du FESF pour racheter sa propre dette sur le marché secondaire à un prix décoté. Cette mesure ayant été anticipée, la dette grecque a regagné en valeur depuis quelques semaines. Ainsi le communiqué officiel indique-t-il que l'opération de rachat ne pourra être effectué à un prix supérieur à celui qui prévalait le 23 novembre à la clôture, soit environ à 28% du nominal pour les titres concernés par le PSI.

Le succès du programme de rachat de dette est clé, puisqu'il dira si les efforts consentis par les Européens seront suffisants pour ramener la dette à 124% du PIB en 2020. En outre, l’accord du 27 novembre devra être avalisé par certains parlements nationaux. A l’heure d’écrire ces lignes, le Bundestag allemand venait de l’approuver, levant du même coup une hypothèque importante. Il est vrai que le réaménagement dont bénéficie le gouvernement grec sera assorti de l’obligation pour lui d’affecter prioritairement au service de la dette l’intégralité des recettes de privatisation ainsi que les futurs excédents primaires, une exigence allemande.

La Grèce devrait donc obtenir mi décembre un versement de EUR 34,7 milliards puis un nouvelle somme de EUR 9 milliards au T1 2013, en fonction de la mise en oeuvre des conditions du programme.

La soutenabilité de la dette publique

L'enjeu était important puisque le FMI s’interdit d'octroyer des fonds à un pays dont la dette n'est pas soutenable. A 124% du PIB la dette publique grecque est donc jugée soutenable, probablement en référence à l'Italie qui, pour un niveau d'endettement semblable, conserve un accès aux marchés des capitaux. Pourtant, le ratio de dette publique n'est pas à lui seul un indicateur pertinent.

La soutenabilité des finances publiques d'un pays ne dépend pas uniquement du ratio d'endettement. Elle dépend aussi de la maturité de la dette, des conditions de son financement, de la capacité du pays à générer des revenus pérennes, et de l'Etat à les transformer en recettes budgétaires, de la détention de la dette par les résidents, du cadre institutionnel (financement par la Banque centrale ou non), des marges de manoeuvres politiques pour mener des réformes et consolider les finances publiques, de la richesse des agents privés, etc.

De manière générale, on dit d'une dette publique qu'elle est soutenable lorsqu'elle peut être stabilisée à un niveau auquel son service est compatible avec les recettes budgétaires stables de l'Etat. Plus encore que le ratio d'endettement, qui peut recouvrir des réalités diverses, ce sont les cash flows qui importent.

De ce point de vue, les mesures décidées lundi ont sensiblement amélioré le profil de la dette grecque. Les réductions de taux d'intérêt couplées aux allongements de maturité vont améliorer le service de la dette. Dans le cadre du PSI, les obligations grecques avaient déjà été échangées contre de nouvelles portant un taux d'intérêt nettement plus faible et un amortissement du capital ne commençant qu'en 2022, tout comme les premiers paiements au FESF (intérêts plus capital). Sur la période 2012-2022, la Grèce ne devra donc s'acquitter que du remboursement en capital des prêts accordés par la FMI et les pays européens dans le cadre du premier bail-out (ces derniers étant allégés par l'allongement des maturités) tandis qu'elle ne paiera pas d'intérêt au FESF et des intérêts faibles aux créanciers privés, aux Etats membres et au FMI. Le taux d'intérêt apparent de la

Les Européens se sont mis d'accord pour alléger le fardeau mais les ressources de la Grèce sont toujours aussi faibles. L'hypothèse d'un surplus primaire de 4,5% du PIB à partir de 2016, et, celle qui est liée, d'une croissance de l'ordre de 3%, toutes deux nécessaires pour faire baisser substantiellement le ratio d'endettement dans la durée, sont toujours trop optimistes.

Aussi, la fixation d'une cible de 124% du PIB en 2020 relève plus de l'ancrage nominal, fruit d'une négociation politique, que d'un objectif en soi, à vrai dire peu crédible. Il était nécessaire que les Européens et le FMI se mettent d'accord sur un objectif commun avant que les Européens ne se mettent d'accord entre eux pour trouver une solution au problème de financement jusqu'en 2016.

En revanche, la restauration de la soutenabilité des finances publiques grecques reste en suspens. Elle passera probablement par une restructuration de la part officielle de la dette grecque avec abandon de créances européennes. Toutefois, cette opération ne sera envisageable que lorsque la Grèce sera en mesure de dégager un surplus budgétaire primaire. Alors, l'intégralité de son déficit public proviendra de paiements d'intérêt, versés à 80% aux Etats membres de la zone euro. Ces derniers pourraient préférer renégocier leurs créances plutôt que de continuer à se payer des

Pour l'heure, la Grèce présente toujours un déficit budgétaire primaire de 1,4% du PIB en 2012. Même si les données mensuelles montrent une amélioration, elles ne prennent pas en compte les quelques huit milliards d'euros d'arriérés de paiements accumulés par l'Etat auprès de ses fournisseurs. Ils seront pourtant consolider dans les comptes annuels des administrations publiques au sens de Maastricht. Au delà d'une éventuelle restructuration, la soutenabilité de la dette grecque reste donc indissociable de la mise en oeuvre des réformes structurelles et d'une plus grande efficacité dans la collecte de l'impôt. La poursuite de l'assainissement budgétaire et le retour de la croissance supposent davantage de concurrence sur les marchés du travail, des biens et des services et un cadre institutionnel de meilleure qualité avec notamment la mise en oeuvre de la réforme fiscale décidée en janvier et toujours en attente d'application.

Du côté européen, une restructuration de la dette publique grecque ne figure pas encore sur les tablettes même si l'idée s'invite dans la campagne pour les élections en Allemagne de la rentrée 2013. Peer Steinbrück, l'adversaire SPD d'Angela Merkel y est favorable.

Il est difficile d'imaginer qu'une telle issue n'ait pu être à l'esprit des leaders européens lors de la signature du deuxième plan d'aide en mars 2012. Ces derniers avaient alors accepté d'accroître substantiellement leur engagement en faveur de la Grèce en une courte période. En incluant la tranche qui devrait être versée en décembre (34 milliards d'euros), près de 110 milliards d'euros auront été prêtés par les Européen à la Grèce entre mars et décembre 2012 contre seulement EU 53 milliards d'euros entre mai 2010 et décembre 2011. A horizon 2016, cette somme s'élèvera à EUR 198 milliards d'euros (EUR 245 si on inclut les sommes engagées par le FMI) représentant l'essentiel de la dette publique grecque. La signature du deuxième plan d'aide s'est traduite par à un fort resserrement des liens financiers entre la Grèce et les 16 autres Etats membres. En ce sens, elle peut être vue comme un acte de foi sinon dans la capacité de la Grèce à se réformer de fond en comble en 4 ans, du moins dans celle de la zone euro a jeté les bases d'une véritable union budgétaire.