Fed profondément dovish, SEK en rebond

 | 10/07/2014 16:10

Les minutes accommodantes du FOMC ont pénalisé les taux US et le Indice US Dollar à New York hier. Les marchés des changes procèdent à des ajustements de positions. Malgré la récente amélioration du marché de l'emploi américain favorable aux "faucons", la flexibilité de la Fed reste limitée, compte tenu de ses conditions d'expansion. Nous allons nous pencher sur des études universitaires à cet égard. En Suède, l'inflation de juin a enregistré une augmentation surprise et les marchés se demandent si la Riksbank n'a pas agi de façon excessive lors de sa réunion de juillet. Au Royaume-Uni, la Banque d'Angleterre rend son verdict à 11h00 GMT et devrait maintenir le statu quo.h2 L'action de la Riksbank était-elle trop musclée ?/h2

La Suède a enregistré une inflation supérieure aux attentes en juin. L'IPC s'est accéléré au rythme de 0.2% m/m, tirant l'indice annuel à 0.2% (à son plus haut depuis novembre 2012). En outre, le chômage a moins augmenté que prévu sur le même mois (4.1% contre 4.3% att. et 3.9% préc.). Une semaine après la baisse du taux bancaire de la Riksbank de 0.75% à 0.25%, en raison essentiellement de la faible dynamique de l'inflation sous-jacente, les marchés se demandent déjà si la réduction de 50 pb n'était pas excessive.

Conjuguées au recul du billet vert, ces annonces ont entraîné un repli de l'USD/SEK à 6.7610 à Stockholm. De légères demandes d'options sont placées à 6.7600 pour une expiration aujourd'hui. Si la dynamique haussière se dissipe lentement, le biais général reste positif. Un support à court terme se tient sur la MM21j (6.7260), puis 6.6925 (base du canal de tendance haussière de mars-juillet). Le principal support se trouve à bonne distance, à 6.6763 (projection Fibonacci à 61.8% de la baisse 2012-2013). Le NOK/SEK a rebondi sur des stops après avoir effacé le support des 1.1000/05 (seuil psychologique / MM21j). Le mouvement baissier a été stoppé au-dessus de la MM100j par la publication des bons chiffres de l'inflation en Norvège. Les paris sur options sont mitigés sur 1.1000. Le principal support se tient à 1.0841 (plus bas du 2 juillet).

h2 Le taux de référence Wu-Xia laisse entrevoir une flexibilité restreinte de la Fed/h2

Une étude récente de Wu et Xia fait son chemin dans les débats sur la Réserve fédérale et sa politique ultra-accommodante de taux zéro amplifiée par des mesures non conventionnelles sans précédent. L'étude prolonge celle de Fisher-Black (1995), la première à suggérer que 0% n'est pas la limite inférieure des taux d'intérêt nominaux. Au-delà des taux des Fed Funds observés, les marchés devraient évaluer le "taux FF de référence", qui peut être expliqué comme la différence entre le taux nominal et la valeur d'une option d'achat sur du numéraire avec un rendement de 0%. Xia et Wu estiment un taux de référence à -3.0% en 2014.

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Le président de la Fed de St Louis James Bullard a posé la question suivante en novembre 2012 à l'université de Washington : "La politique monétaire américaine actuelle est-elle 'trop accommodante' ?". A l'époque, la réponse était oui. Aujourd'hui, c'est un oui massif. Près de deux ans plus tard, la Fed pratique toujours une politique trop expansionniste, de l'avis d'une partie de ses membres. De fait, les projections de taux de la Fed dessinaient une pentification de la trajectoire de la politique monétaire lors de la réunion des 17 et 18 juin. Toutefois, les minutes du FOMC ont montré que les participants n'étaient pas suffisamment convaincus de la vigueur de la reprise américaine pour commencer à envisager un réel resserrement. Ils ont convenu de mettre fin au programme de rachats d'actifs en octobre, tout en maintenant des conditions financières favorables pour soutenir la reprise. Certains se sont inquiétés de la faible inflation en zone euro et au Japon, qui pourrait dégrader les perspectives d'inflation aux Etats-Unis. Ils anticipent toujours une inflation sous 2.0% dans les années à venir. Beaucoup se sont prononcés en faveur du maintien du large écart (20-30 pb) entre les taux d'intérêt sur les excédents de réserves (IOER) et le taux repo sur les réserves (RRP). Tant qu'il y a assez de liquidités sur les marchés, l'IOER fera office de plafond efficace pour les taux à court terme, tandis que le RRP se charge de la bande inférieure. Les banques ayant accès aux deux outils, tandis que d'autres établissements financiers utilisent uniquement le RRP, un IOER plus élevé continuera de pousser les liquidités vers les banques, dans l'espoir de voir lesdites liquidités transmises à l'économie réelle.

h2 Reste que nous ne savons toujours pas quand la Fed entamera la normalisation/h2

Les marchés continueront de chercher la réponse dans les données économiques américaines. Après l'amélioration récente du taux de chômage (6.1% en juin) et les bons NFP successifs, les économistes ont revu leurs attentes et penchent pour un enclenchement anticipé de la normalisation (les plus aggressifs tablent sur un relèvement au premier trimestre). Néanmoins, malgré les chiffres de l'emploi encourageants, la Fed doit d'abord s'assurer que le redressement économique est bel et bien ancré. Certains responsables sont conscients de la flexibilité restreinte de la Fed face à de nouveaux chocs financiers potentiels. Avec un taux nominal à la limite inférieure de zéro et une inflation déjà supérieure à 2.0%, on ne peut s'attendre à une surprise "hawkish" de la part de la colombe Janet Yellen ou de ses collègues.