Abercrombie & Fitch : Les investisseurs ne font tout simplement pas confiance au détaillant
Vincent Martin | 23/06/2022 05:20
Cet article a été rédigé exclusivement pour Investing.com
Lors de sa journée des investisseurs la semaine dernière, Abercrombie & Fitch Company (NYSE:ANF) a détaillé ses objectifs financiers pour l'exercice 2025 (se terminant en janvier 2026). A&F prévoit un chiffre d'affaires compris entre 4,1 et 4,3 milliards de dollars, avec une marge d'exploitation de 8 % ou plus.
Au bas de l'échelle des ventes, et avec une marge de 8 % exactement, A&F générerait un bénéfice d'exploitation de 328 millions de dollars. Avec un taux d'imposition effectif de 28,5 % (niveau de l'exercice 19), le bénéfice net s'élèverait à 234 millions de dollars (Abercrombie & Fitch a 308 millions de dollars de dettes en cours, provenant d'obligations émises en juillet 2020 pour créer une marge de sécurité pendant la nouvelle pandémie de coronavirus. Ces obligations arrivent à échéance en 2025 et, vraisemblablement, A&F les remboursera à ce moment-là, ce qui éliminera les charges d'intérêts).
Un bénéfice net de 234 millions de dollars, pour un nombre actuel d'actions de 50,447 millions, suggère un bénéfice par action de 4,65 dollars. Il est même possible que le nombre d'actions d'A&F soit inférieur : la société a racheté 10,2 millions d'actions au cours de l'exercice 21, et 3,7 millions supplémentaires au cours du premier trimestre de l'exercice.
En cinq trimestres, le nombre d'actions d'ANF a diminué de près de 22 %. Au cours de ces cinq trimestres, A&F a payé en moyenne plus de 35 dollars par action, alors que le cours actuel de l'action ANF est inférieur à 20 dollars. À ces prix plus bas, la société peut vraisemblablement racheter encore plus d'actions et, sur la base de son modèle pour l'exercice 25, faire passer le bénéfice par action de cette année bien au-delà de 5 $.
Encore une fois, ANF se négocie maintenant sous les 20 $. Cela suggère que l'action se négocie à moins de 4 fois les bénéfices de l'exercice 25 si les objectifs de la direction sont atteints.
Bien sûr, c'est précisément là le problème. ANF se négocie à moins de 4 fois les bénéfices cibles de la direction, non pas parce que le marché n'y prête pas attention, mais parce qu'il y prête attention. Le marché n'a tout simplement pas confiance en ces prévisions, et ce pour un certain nombre de bonnes raisons.
h2 Trompe-moi une fois, honte à toi. Trompez-moi sept fois.../h2
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L'une des principales raisons du scepticisme vient de la simple histoire. Nous avons déjà vu cette histoire, dans laquelle A&F semble avoir enfin pris le virage. À chaque fois jusqu'à présent, l'action ANF a déçu et a finalement atteint un plus bas niveau :
Au début de la dernière décennie, c'est la marque "California cool" Hollister qui a affiché une croissance des ventes à magasins comparables de 6 % pour l'exercice 10 et de 8 % pour l'exercice 11, deux années où l'économie américaine se remettait encore lentement de la crise financière. Hollister a marqué le pas l'année suivante.
La marque éponyme Abercrombie & Fitch a montré des signes de vie à l'occasion, mais n'a pas été en mesure de générer une croissance régulière. Au total, A&F a réalisé un chiffre d'affaires de 4,5 milliards de dollars au cours de l'exercice 12, soit environ 20 % de moins sept ans plus tard.
Le modèle de vente au détail ne peut pas fonctionner sans croissance. A&F ne fait pas exception. Les marges d'exploitation de l'exercice 12 étaient supérieures à 8 % ; à l'exercice 19, elles étaient inférieures à 2,5 %, même sur une base ajustée.
Pour l'instant, cette fois-ci ne semble pas différente. Si ce n'est pas le cas, l'action ANF a encore du chemin à faire : les actions sont encore en hausse de 12 % par rapport à leur niveau de début 2020.
h2 Le problème des centres commerciaux/h2Pour être honnête, A&F n'est pas le seul à connaître des difficultés. Les détaillants de centres commerciaux de toutes sortes, notamment Gap (NYSE:GPS) et Victoria's Secret (NYSE:VSCO), subissent une pression sur les ventes et les marges depuis des années.
Les "trois A" du commerce de détail pour adolescents n'ont pas fait mieux. American Eagle Outfitters (NYSE:AEO) a construit une marque de valeur avec Aerie, mais son action a quand même perdu 39% au cours de la dernière décennie. (ANF a fait un point de pourcentage de mieux.) Aeropostale a déposé le bilan en 2016.
Mais là aussi, c'est précisément le problème. Le cœur de métier d'Abercrombie & Fitch, que ce soit sous sa bannière éponyme ou à travers Hollister, consiste à vendre des vêtements aux adolescents, principalement dans les centres commerciaux. Et ce n'est tout simplement plus un très bon business.
Il est bon de se rappeler (et je le fais, puisque j'étais un adolescent à l'époque) que les jeunes Américains payaient les "Three As" pour avoir le privilège de porter leurs logos. Il est difficile d'imaginer un meilleur modèle économique que celui-là, mais l'activité logo d'A&F a pratiquement disparu à ce stade.
La raison pour laquelle l'action ANF s'est envolée l'année dernière est que les investisseurs ont cru, pendant un moment, qu'il s'agissait effectivement d'une bonne affaire à nouveau. Fondamentalement, cela semblait être le cas. Les ventes numériques représentaient près de la moitié des ventes totales de la société. Les marges d'exploitation ont approché les 10 %, soit le niveau des jours de gloire de la société. Le BPA ajusté s'est établi à 4,35 $.
Mais il est de plus en plus clair - pour A&F et pour d'autres détaillants - que ce qui s'est passé en 2021 était simplement une tempête parfaite de chèques de relance, d'une économie en plein essor et d'une pression post-pandémique persistante sur les dépenses en voyages et en expériences.
En d'autres termes, l'année dernière semble être une aberration, pas un renversement de tendance. Le plongeon des actions du secteur de la vente au détail en 2022 (ANF a perdu 45 % depuis le début de l'année) est dû en grande partie à la prise de conscience des investisseurs.
h2 Le raté du 1er trimestre/h2Il est clair qu'Abercrombie & Fitch n'est pas d'accord. Les objectifs de l'exercice 2025 intègrent dans une certaine mesure l'idée que les résultats de l'exercice 2021 ont été obtenus dans un environnement extrêmement favorable : la société prévoit toujours une baisse des marges d'exploitation de l'ordre de 150 points de base entre l'exercice 21 et l'exercice 25.
Mais ces objectifs tiennent également compte d'une amélioration considérable par rapport aux niveaux d'avant la pandémie, avec des revenus en hausse d'environ 16 % (au milieu de la fourchette cible) et des marges d'exploitation qui ont plus que triplé.
La direction pourrait avoir raison de prévoir ce type d'amélioration. Mais il est difficile de croire les objectifs pour les trois années à venir, car ils ont été publiés trois semaines après que la direction ait fait une mauvaise passe cette année.
Après le premier trimestre, la société a réduit de deux points de pourcentage ses prévisions de ventes pour l'ensemble de l'année. Plus inquiétant encore, A&F a également réduit ses perspectives de marge opérationnelle de deux points de pourcentage, passant de 7-8% à 5-6%.
La direction a largement attribué ces réductions à l'inflation, qui a augmenté les coûts tant pour l'entreprise que pour ses consommateurs. Les pressions inflationnistes sont sans aucun doute réelles. Mais la forte réduction des prévisions pour cette année - qui implique une réduction de près d'un tiers du bénéfice par action prévu - souligne simplement à quel point il est difficile pour la direction de prévoir avec précision une activité de vente au détail. Les marges d'exploitation sont si minces que des changements modestes ont un impact important sur les bénéfices - et sur le cours de l'action.
Certes, le fait que la direction se soit trompée dans ses prévisions pour l'exercice 22 ne signifie pas, à lui seul, que les prévisions pour l'exercice 25 ne sont pas dignes de confiance. Mais cela nous rappelle qu'en général, le scepticisme à l'égard des objectifs à long terme de la direction devrait être la règle.
Si l'on ajoute les autres raisons de prudence, il n'est pas étonnant que l'action ANF se soit retournée. Il faudra beaucoup de temps à la société pour regagner la confiance des investisseurs, si tant est qu'elle y parvienne.
Clause de non-responsabilité : Au moment de la rédaction de ce document, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.
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